分析师眼中的恒瑞医药是怎么涨到5000亿的——标的发现篇

本文是第一篇，时间段（2003-2008）上侧重于早期恒瑞逐步进入医药行业的C位的过程。主要讲恒瑞这个白马是如何被发现的。第二篇主要讲标的的估值，恒瑞如何一飞冲天。

WIND上的数据显示：最早的一篇关于恒瑞的调研简报是2003年11月14日光大证券的31岁的分析师庞正武发布的，当时恒瑞在产品开发上已从单纯购买研究成果的初级阶段过渡到自主选题、合作或独立研发的较高阶段，持续的研发投入使公司在抗肿瘤、麻醉药等化学合成领域居同行前列。主要增长动力是多西紫杉醇和奥沙利铂，产品储备和在研项目较多。

“国退民进”是当时政商界的热点议题，恒瑞MBO为后续发展打下基础。

2002年6月22日国务院决定停止通过境内证券市场进行国有股减持的政策出台后，8月财政部批复“方向光电”国有股向民营企业转让事项，标志着有关部门正式恢复上市公司国有股可以向民企转让。2002年11月3日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。

2003 年 9 月 5 日,国资委发文同意恒瑞集团将所持公司 15852.48 万股国家股中的 14322.30 万股转让给天宇医药、中泰信托和恒创科技，上述三公司成为公司前三大股东。

天宇医药在2014年更名为江苏恒瑞医药集团。

2003年，恒瑞相对上证综指的走势及财务数据与估值数。

如今17年过去了，庞正武成为了仁会生物的CFO、董事会秘书。

2004年4月16日，平安证券的分析师杜冬松，提出了未来每年 35%以上的业绩增长可以预期的观点。

卖掉不良资产，换回现金，让恒瑞走向一流药企。

当时，MBO打消了资本市场对于恒瑞和豪森可能关联交易的顾虑。同时，大家对于恒瑞出售子公司中金包装有顾虑，中金包装属于药包行业，属于较差资产，但占恒瑞全年收入的23%。（中金包装 03 年实现销售收入 2.18 亿，总资产 4.09 亿，但净利润仅 154 万，恒瑞换回了2亿现金。）

杜冬松的原话令人影响深刻，公司董事长是真真正正搞药的高手，眼光独到敏锐！管理层水平高主要体现在以下几 个方面：

1，首先在产品的选择上，所选择的产品是高毛利、专利保护、技术含量高和市场前景广阔的抗肿瘤药物。公司所选择的产品确实是非常先进和有独到之处的；

2，其次公司扎实和务实的作风令人敬佩，公司在表面文章上做的很少；第三公司确确实实在抓研发，而不是去买“药号”，“抄概念”；另外公司在长期不懈的培育新产品，充实企业的利润增长点。

3，公司有一幢研发大楼，化学和成药研发中心的研发人员的数量达到 100 多人，与很多国内的药物研究所结成了紧密的联系；

4，与美国最大的生物制药公司之一开朗公司和瑞士 MEDRIVE 的合作是扎实的和富有成效的，这些公司会派十几名研究人员来到恒瑞医药设在上海的研发中心进行合作研究，这一方面会提高恒瑞医药的研发水平，另一方面会产生丰富的研究成果；

5，公司有完善的新药研发、新药报批和专利纠纷的解决方面的经验，这对以国际最先进的仿制药为主攻方向的恒瑞医药来讲是非常关键的。

6，与很多准备裁员的医药类公司不同，恒瑞医药目前准备进一步充实 200~300 个销售人 员。公司现有销售人员1000 人，产品全部由自己的销售人员进行销售，无经销商。

这篇研究甚至还去调研了业内人士和医院医生对于恒瑞的看法，当时是非常扎实的一篇研究。杜冬松后续成为平安证券医药行业首席研究员、行业部副总经理。2008年加入南方基金任多支基金的基金经理。

2005年1月7日，国信证券的资深分析师贺平鸽发布了第一篇维持评级（中性）的报告。

昔布类产品不断召回，一类创新药“艾瑞昔布”前途堪忧

2004年起昔布品种深陷“召回门”，罗非昔布、伐地昔布、罗美昔布因心血管等不良反应事件退市。这里贴出原文：

贺平鸽关于“艾瑞昔布”的观点是可取的，实际上恒瑞在2011年6月14日才拿到“艾瑞昔布”的《新药证书》及《药品注册批件》。

据样本医院数据统计，艾瑞昔布用药市场规模从2012年的127万元增长到2018年的9939万元，较同期增长113.5%，该产品自2011年上市以来，在市场持续快速增长。2018年，只有本土恒瑞1家公司在国内销售。

贺平鸽后任国信证券医药首席，国信弘盛创业投资有限公司投资决策委员会委员。

在贺平鸽之后，很多券商也发表了中性的报告，特别是因为发改委领导的药品价格降价的政策。

2004 年 6 月份，国家发改委将包括阿莫西林在内的 24 种抗感染 类药物整体降价，公布降价的 24 种药品为国家基本医疗保险药品目 录品种，幅度为历史以来最大的一次，平均降幅约为 35％，最高达 58％。从 1997 年至今，这已经是国家第 15 次政府降价行为，积累降 价金额 200 多亿元，其中涉及到抗生素的价格下调共 7 次。

2006年5月24日，平安证券的分析师倪文昊发了一篇报告，直接点名了恒瑞医药是国内最成功的研发驱动型制药企业。提出了当时和市场不同的一些观点：

II．与大众观点不同之处

1、公司拥有国内医药行业中最出色的药物研发能力，研发投入水平与产出效率都首屈一指；

2、目前公司拥有的两大主营业务单元——抗肿瘤药物业务和手术用药业务都具有相 当高的成长性，为公司维持快速稳定的增长趋势提供了保证；

3、利用 PE 和 PEG 指标综合对比分析，判断公司合理市盈率在 30 倍左右。

同年，11月19日，倪文昊发表新的观点：

多西他赛侵权案一审告负，公司现行发展战略受到考验

法国安万特公司（Aventis Pharma S.A）于2003 年3月起诉恒瑞医药注射用多西他赛（商品名“艾素”）的制造方法侵犯 其专利及不正当竞争。近期公司收到上海市第二中级法院（2003）沪 二中民五（知）初字第56号《民事判决书》，判决公司承担侵权责任， 停止对安万特的不正当竞争，赔偿其经济损失40万及其他相关诉讼费用。

光大证券的袁璐在11月10日的报告中指出：

侵权事件不影响艾素生产和销售,维持最优-1 评级。

恒瑞在会议上还提供了安万特和恒瑞生产多西他赛的关键中间体分子结构.(见图1,2). 这两个中间体在中国都没有化合物专利,但是安万特在中国申请了从中间体2生产多西他赛的生产 工艺专利保护. 但没有申请从中间体1生产多西他赛的工艺专利,而恒瑞就是使用的非专利保护的 从中间体1生产多西他赛的工艺.同时,南京大学化学化工学院给出的鉴定结论是:通过核磁氢谱和 质谱数据分析,这两个中间体是结构不同的化合物,同时在恒瑞的中间体样品中不含有安万特的样品。

二审结果，恒瑞获胜。

平安的分析师倪文昊，2009年7月加入国投瑞银基金管理有限公司，管理多支基金。

2007年8月8日，中投证券的分析师周锐的报告中提到了：

“一品两规”对于优势处方药的生产企业促进作用将会延续下去。

“一品两规”由国家卫生部发布的部门规章《处方管理办法》（简称“办法”）已于2007年5月1日起施行。“办法”第16条规定医疗机构购进药品，同一通用名称药品的品种，注射剂型和口服剂型各不得超过2种，处方组成类同的复方制剂1-2种，因特殊诊疗需要使用其他剂型和剂量规格药品的情况除外。即“一品两规”。

1，恒瑞所处的抗肿瘤药物市场，已经从“小鱼塘”变成“大鱼塘”。

2，国内医改将加速优胜劣汰的过程，恶性竞争收到遏制，恒瑞越来越强是必然。

3，作为国内仿创型企业的代表，恒瑞丰富的仿创产品梯队将支撑公司长期增长。

关于“一品两规”已经逐步被更好的仿制药一致性评价政策覆盖。业内有关于该政策对于后来者压制的讨论。而恒瑞作为肿瘤龙头，可以说因此建立了更高的护城河。

在当年10月17号的研报中，周锐再次指出恒瑞从多项政策中受益。包括5月1日实行的“一品两规”，7月10日公布的《城镇居民基本医疗保险试点指导意见》明显倾向于肿瘤等大病的治疗，9月30日SFDA公布《药名注册特殊审批程序实施办法》明确表示要加速抗肿瘤等创新药物的审批。

周锐后来成为中投证券医药首席，现任上海理成资产管理有限公司副总经理、合伙人，基金经理。

进入到2008年，越来越的医药分析师将恒瑞加入了自选股。恒瑞医药已经成为了一家必须研究的公司。

图表中的5个点分别对应文中的分析师发布报告的时间。

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