年报分析：恒瑞医药VS复星医药，殊途同归未了局

作为医药上市公司千亿市值中的"双子星"，恒瑞医药和复星医药常被拿来对比。4月15日，恒瑞医药终于姗姗来迟发布了2017年年报。相比半月前发布年报的复星医药，恒瑞医药的总体营收虽然落后，市值却遥遥领先。

两家药企都将战略描述为"双轮驱动"，那么他们到底有没有可比性？谁更能代表中国医药产业的未来？或许现在定论为时尚早，过程永远比结论更精彩。透过冰冷的财务数字，我们能体悟到中国医药产业激烈竞争的空前热度。

获利能力对比：净利大增长，来源大不同

恒瑞医药将2017年各项指标的增长，归因于三个方面：一是创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用；二是出口制剂产品销售稳步增长，推动了营收与利润双增长；三是以手术麻醉、造影剂和特色输液为代表的公司非抗肿瘤药产品在各自治疗领域内逐步扩大市场。

相比之下，复星医药的收入结构则呈现多元化，通过频繁的并购实现"药品+器械+服务"的全产业链收入格局：在制药领域，复星医药旗下的子公司包括药友制药、万邦医药、奥鸿药业等；收购的医院有禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海延年、青岛和睦家等；在医疗器械板块，最为知名的是达芬奇手术机器人设备及耗材等。

在上述板块中，药品制造与研发板块贡献了大部分营收，占比71.2%，同比增长28.62%，而医疗器械（医学诊断）和医疗服务板块占比分别为17.3%和11.3%。

从营收和净利润双项关键指标看，恒瑞医药与复星医药基本上同处一个量级。不过，前者市值却是后者的两倍多。

有分析认为，这一结果系二者的战略定位不同所致，恒瑞医药是内生增长模式，而复星医药则是外延扩张模式。准确地说，两者在内生和外延方面都有布局，差异的是深入程度。

从利润来源对比来看，恒瑞医药90%以上的利润来自于制药工业，而复星医药有60%是来自于投资收益。虽然最终收获的都是利润，但通常认为，主营业务所贡献的利润具有更高的含金量，因此市场给了恒瑞医药更高的市盈率。也就是说，市场更看好恒瑞医药的未来潜力。

研发能力对比：发力创新药，恒瑞医药占上风

医药企业的核心竞争力，在很大程度上取决于其研发能力，包括研发投入的高低和研发人才的多少。

年报显示，恒瑞医药2017年的研发投入占营收的12.7%左右，同比增长48.53%，而复星医药的研发占比为8.3%。从人才投入来看，恒瑞医药拥有一支2000多人的研发团队，其中50%以上是博士、硕士，公司先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，同时在美国、日本等设立研发中心。而复星医药的研发人员近1500人，拥有国家级企业技术中心，在上海、重庆、台湾、旧金山、印度等地均有国际化研发团队。

两项指标对比之下，恒瑞医药占据相对优势。研发能力决定未来竞争力，这也进一步解释了市场为何会给恒瑞医药更高估值。

并购优塾研发团队认为，创新药行业关注的重点是研发管线是否丰富，关键要看"在研产品"。在研产品越丰富，说明企业的研发实力越强大。从上表的数据对比来看，恒瑞医药的研发管线明显占优。

虽然恒瑞医药已是国内创新药的"研发一哥"，但其目前的主要收入仍来自于仿制药。复星医药的情况类似，走的也是"仿创结合"路线，以仿制为主，且新药研发投入强度不及恒瑞医药。

不得不提的是，创新药研发往往面临资金投入大、技术壁垒高、人才需求大、失败风险高等问题。投入越大，风险越大，因此双方在研发投入方面，都做了相应的会计处理。恒瑞医药的研发支出全部费用化，资本化为零，而复星医药的研发支出资本化比例为35.38%。相比之下，恒瑞医药的做法更为谨慎，但也说明其在利用财务手段方面比较保守。

营销对营收的拉动：复星医药不及恒瑞医药

近几年，国家对商业贿赂的打击力度加大，以及两票制的逐步推开，都在客观上拉升了药企的营销费用。既然是全行业普遍面临的共性问题，那么考验药企的，反而是其营销手段的高低，即如何让必须的、合规的营销费用发挥出对销售收入最大的拉动作用。