医药生物行业2016年中期策略报告（下）

文｜ 华泰证券医药团队

10、市场表现与估值

医药生物估值中枢下降至36.91倍。16年经历股灾3.0版本后，经过3-4月市场微幅上扬，全部A股估值微涨至16.57倍，目前医药生物估值为36.91倍，对全部A股溢价率由124.26%微跌至122.75%。各子行业估值基本不变。各子行业估值分别为：化药43倍，中药28倍，生物制品48倍，医药商业28倍，医疗器械61倍，医疗服务50倍。

11、重点推荐标的

按照上文我们的推荐逻辑，明年我们将重点推荐：

1）  仿制药一致性评价：恩华药业、信立泰

2）  儿童用药市场及医疗服务：济川药业

3）  招标：恩华药业、翰宇药业、莱美药业

4）  公立医院改革：北大医药、金陵药业

5）  分级诊疗：乐普医疗

6）  康复养老：华邦健康、

7）  国企改革、营销改革、外延发展：江中药业、仁和药业、片仔癀、精华制药

8）  体外诊断行业：迈克生物、西陇科学

重点公司介绍

恩华药业（002262）：工业业绩稳定，招标突破可期

15 年报低于预期，16 年一季报开局良好。1）15 年报营收、净利润和扣非后净利润为 27.67 亿、2.58亿、2.53亿，同比增长 10.60%、15.71%、13.79%，EPS0.54元。低于预期。每10股派0.60元,转增3股。 15年工业、商业占比为 52.12%、46.65%，毛利占比为 91.56%、5.72%。麻醉、精神、神经、其他制剂、原料药占比 25.31%、18.36%、2.42%、3.93%、2.11%，增速是 15.27%、14.54%、24.08%、19.01%、-44.88%。2）16年Q1 营收、净利润 和扣非后净利润为 7.59 亿、0.70 亿、0.70 亿，同比增加 12.46%、17.03%、17.71%， EPS为0.1448 元。 3）16 年 H1 预计净利润1.68亿至1.90亿，同比增长15%-30%。 

招标降价趋势和进度缓慢拉低业绩，新产品和次新产品及销售改革使恢复可预期。占比较大的商业增长较慢，但是目前已着手调整批发为主的商业营收结构，提高毛利 率，比如在徐州现有连锁店基础上，已增 3 家院边店，积极关注处方药外流政策趋势； 15 年原料厂区搬迁影响收入，争取 16 年贾汪厂区投产，但主要解决方案是订单委托 外部生产；住院手术人次叠加产品更新换代使麻醉镇静市场增速在 20%以上，公司 麻醉镇静主要品种增速稳定，较大突破需要近年获批品种上量；精神类药品由于招标 降价使已经上市品种小幅降价，部分地区招标缓慢是新品种和次新品种无法上量公司 以前对销售激励没有实现差异化，15 年下半年已经开始打破体制，分化激励刺激销 售积极性。但是 16 年来看公司在相应的原因上都做出了有力的调整，保证 16 年稳 定增长。 

估值评级：公司作为国内优质的中枢神经系统用药企业，目前上市老品种增速稳定，近年多个获 批新品种等待招标放量，研发管线储备丰富，预期 16 年保持 20%的净利润增长。预 计 16-18 年 EPS 分别为 0.64、0.82、1.02 元，对应 PE 为 33 倍、26 倍、21 倍，维 持增持评级。 

风险提示：招标进展低于预期；销售改革低于预期；仿制药一致性评价低于预期。

济川药业（600566）：一线品种稳定增长，外延预期强烈

业绩持续告诉增长，符合预期。15 年营业收入、净利润分别为 37.68 亿6.4 亿，同比增长 26.17%、 33.94%， EPS 为0.88 元，符合预期。每10 股派发现金股利 7 元。

一线大品种持续领先，东科处于销售整合期。一线品种蒲地蓝消炎口服液预计收入16.6 亿元，同比增长 28.43%，2015 年新增进入新疆建设兵团 医保目录，预计16年仍然保持30%以上增长；雷贝拉唑钠肠溶胶囊加健胃消食口服液预计收入 9.75 亿元，同比增长 15.31%，新增进入宁夏基药增补目录，但16年将承压，因为多个省市限制PPI制剂使用频率；小儿豉翘清热颗粒预计收入 4.94 亿元，同比增长 25.96%，预计16年30%以上增速；三拗片预计收入 1.78 亿元，同比增长 40.39%， 两个产品新增进入湖北省基药增补目录。东科制药全年收入几千万，语出销售渠道的整合期，预计16年将实现业绩的爆发。 

非公开发行完成，外延并购预期强烈。非公开发行拟募集不超过 6.42 亿元，发行底价 20.29 元/股，主要用于迁建、物流、车间扩大等项目，产能规模进一步扩大保障未来业绩快速发展；补充的流动资金用于战略并 购、创投投资等方向预期强烈。 

估值评级：公司一线品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒保持30%以上高增速，二线品种基数小但弹性大，整体业绩保持稳定的高增速。16年东科将是一块新的增量。非公开发行完成，新一轮外延预期强烈。预计 16-18年EPS分别为1.08元、1.33元、1.63元,给予增持评级。

风险提示：招标降价；外延低于预期

翰宇药业（300199）：新品受益招标放量 加速推进海外业务

海外业务和成纪并表助推2015年业绩高增长。公司公布2015年年报，实现营收7.68亿、净利润3.05亿，分别同比增长83.17%、 77.98%，符合预期。公司同时公布一季度业绩，营收1.67亿、净利润0.59亿，分别同比增长36.05%和55.34%。公司2015年业绩增长的主要动力是来自于制剂业务快速增长、海外业务（原料药、客户肽等）的持续爆发以及成纪的并表增厚。

2016年公司将延续高增长态势，海外及慢病管理平台是亮点。2016年公司制剂产品将亮点不断，缩宫素粉针和新获批的爱啡肽、卡贝缩宫素将为公司贡献可观的业绩增量；原料药出口受益于专利药到期将继续高增长，我们预计公司全年将实现近40%的业绩增长。此外公司还将通过海外制剂申报、外延并购来加速推进公司整个海外市场业务的发展；而且将继续夯实公司逐步打造的互联网+慢病管理的平台（以糖尿病为切入点）。

缩宫素、卡贝缩宫素受益于二胎放开。我们预计今年缩宫素粉针和新近获批的爱啡肽、卡贝缩宫素制剂产品在新一轮招标启动下都将为公司贡献可观的业绩增量。其中，缩宫素和卡贝缩宫素将充分受益二胎放开，有望借新一轮招标迎来放量增长。公司的缩宫素粉针为独家品种（新药典标准），目前已经在广东、上海、江苏、北京、天津等地中标，今年有望终端营收冲击过亿；今年二月份获批的卡贝缩宫素属于国内仿制第一梯队，市场空间大且格局良好，借助招标春风和成熟的销售团队预计很快上量。

公司将加速推进海外业务。目前公司海外业务主要是销售多肽原料药（技术难度高，毛利率可超过80%）。公司原料药主要是利拉鲁肽、格拉替雷，是世界范围内竞争格局良好（只有少数几家公司可提供），而利拉鲁肽、格拉替雷逐渐进入仿制药仿制申报期也将显著扩大对原料药的需求，预计公司海外业务（包括原料药、客户肽等）的收入今年有望延续高增长，实现50%以上的增速。同时公司借助现有原料药认证优势积极推进海外制剂申报，公司已经提交爱啡肽ANDA申请，后续还会申报格拉替雷ANDA，加快拓展制剂出口。此外，预计公司还将积极通过外延整合进一步推进海外业务的发展。

互联网+慢性病管理平台战略已现雏形。公司以糖尿病等慢性病为切入口，代理无创动态血糖监测手环（预计今年年内欧盟三期将有结果），逐步绑定终端患者，参股健麾信息（大数据分析）搭建慢病健康管理平台，未来不排除通过远程问诊获取用药指南，进行慢病管理，最后通过注射笔（收购成纪布局）实现自主给药，最终拉动公司相关药品（与注射笔绑定）的销售。

估值评级：我们看好公司长期发展，调整公司2016-2018年EPS为0.45、0.62和0.79元，维持公司“买入”评级。

风险提示：招标进度低于预期，慢性病健康管理平台搭建低于预期。

莱美药业（300006）：埃索乌体放量增长 积极拥抱医疗服务

2016年公司经营态势将继续向好。公司公布2015年年报，实现收入9.64亿，同比增长5.72%，实现归属股东净利润0.21亿，同比增长122.15%。公司同时公布一季度业绩，实现收入2.47亿，同比增长4.31%，实现归属股东净利润0.19亿，同比增长239.66%，2016年公司经营态势将继续向好：预计招标将拉动公司核心产品埃索和乌体放量增长，已获批的混药器也将是亮点；同时公司积极布局大医疗服务体系：2015年增资ARGS获得其核心产品args-003，布局细胞疗法，其FDA三期50%数据上半年将会公布（大概率正面），同年参股重庆信同15%股权，布局移动医疗；今年又以纳米碳为契入点布局甲状腺患者疾病管理。

埃索乌体今年将放量增长。我们预计今年全国范围招标的启动（全国24个省2015年下半年均发布了招标方案，2016年将正式进入招标大年）将拉动埃索和乌体在全国放量增长，同时国家处理积压批文以及出台辅助用药管理办法也为埃索和乌体的推广创造了良好环境，预计埃索全年将实现200万盒以上的销售，乌体折合成低浓度将实现350万支以上的销售，一季度公司特色专科类业务增长118.29%即是佐证。

积极拥抱医疗服务。公司自2015年始便积极拥抱大医疗服务体系，参股美股ARGS，布局肿瘤细胞免疫疗法，其核心产品args-003(主治转移性肾细胞癌，属于全球领先的肿瘤细胞免疫疗法)FDA三期临床数据的50%预计将于今年上半年公布，预计结果比较正面。同时参股重庆信同，布局重庆区域型互联网医疗。今年又以纳米碳为契入点布局甲状腺疾病的慢病管理，目前已组建了中国研究型医院学会甲状腺疾病专业委员会。后续公司将继续放眼全球，通过持续的收购将公司打造成专注优质医疗服务的平台型公司。

估值评级：公司三年期定增实施完毕（定增价28.08）将为未来经营注入流动性，同时员工持股计划也购买完毕（购买均价30.85），彰显对公司发展信心。调整公司2016-2018年EPS分别为0.43、0.72和1.05（两大品种EPE为0.19、0.43和0.68），维持“买入”评级。

风险提示： 招标进度低预期，外延进展低预期。

北大医药(000788)：剥离原料药，专注制剂、配送、医疗服务

剥离原料药，增强报表盈利性，提升整体估值中枢，回笼资金助力外延。公司15年的主营业务是原料药，受周期性产能过剩、国家环保标准提升等因素影响，主要产品价格、销量大幅下滑，给公司造成巨大冲击。为除药品流通以外最低的业务单元，拉低合并报表的整体盈利性。15年底转让原料药业务相关资产，有望于 16 年度即扭亏为盈，体现制剂和配送业务的盈利性；并且原料药业务在估值上显著低于公司布局的制剂和医疗服务业务，剥离原料药可提高公 司整体估值。预计回笼资金 7.12 亿将用于公司制剂和医疗服务板块的外延发展。

坚定肿瘤特色产业链战略方向，专注抗肿瘤制剂和医疗服务，以及配送流通业务。在打造肿瘤特色产业链战略的引领下，公司布局肿瘤相关三端。a、肿瘤相关药物。已上市的肿瘤辅助用药有云芝胞类糖肽和帕罗诺斯琼，其中云芝胞类糖肽样本医院市占率将近 70%；在研抗肿瘤药十余款，公司制剂将逐步形成丰富的抗肿瘤药物产品群。b、肿瘤医疗服务。牵手北大肿瘤医院等成立肿瘤医院管理公司，以后者为平台建立以“北大肿瘤”为品牌的肿瘤专科医疗网络。14 收购定位高端肿瘤医疗服务，资质良好的新里程肿瘤医院，初次涉足肿瘤医疗服务。预计后期在肿瘤医疗服务的外延动作还将 出现。c、配送流通业务。公司股东层面北大医学部有8 家附属医院、13 家教学医院；北大医疗拥有北大国际等 6 家医院（新增北大医疗鲁中医院），正推进的 30 余个医院项目和未来“北大肿瘤”专科医院网络，药品、医械配送流通业务规模巨大。在国家医药分开政策影响大，对接配送业务将分羹医院旧有模式部分盈利。目前配送业务已在人民医院、 国际医院良好展开，待运营成熟后有望拓展到上述各医院，故配送业务盈利性前景可观。

估值评级：公司剥离原料药，专注制剂、配送、医疗服务，提高合并报表盈利性和估值 中枢，由于一体医疗的不确定性，我们暂时预计 16-18 年 EPS 分别为 0.13 元、0.20 元、0.24 元，维持增持评级。

风险提示：医疗服务外延低于预期。

金陵药业（000919）：“院企合作模式”对外复制拓展条件成熟

鼓医集团经验丰富，助力金陵向外拓展。公司与南京鼓楼医院集团医院管理有限公司共同出资1500万元，设立南京鼓楼医院集团金鼓医院管理有限公司，其中金陵药业将出资900万元，持股比例为60%。这标志着院企合作模式的成熟和向外拓展的序幕拉开。南京鼓楼医院在南京口腔医院、儿童医院、胸科医院、南京第三医院、上海梅山医院、南京六合区人民医院南京高新医院和滁州市第一人民医院的基础上逐渐形成南京鼓楼医院集团，2005年挂牌成为紧密型医院集团，即独立的事业法人单位，经过近20年的发展，在综合医院集团管理方面沉淀了丰富的经验。鼓医集团与金陵药业密切合作，在参与公立医院改制方面多次试水取得了理想的效果，未来二者的合作会继续向外拓展发挥鼓医集团的资源和经验优势及金陵药业的资金优势。

院企合作模式成功获得检验，对外拓展步伐加快。2003年公司并购宿迁人民医院（三乙，营利性），从2004年的8071万元至2015年的8.57亿元，十一年的CAGR为23.96%。2012年收购仪征医院（二甲，营利性），2011年收入1.20亿，2015年收入2.60亿，四年CAGR为21.32%。2014年收购安庆石化医院（二甲，营利性），2013年收入1.80亿，2015年收入2.06亿，两年CAGR为6.98%。安庆石化医院还处于整合优化管理成长期，而宿迁人民医院和仪征医院在被收购后保持了百分之二十以上的收入增速，经受住了实践的检验，同时由于紧密的股权合作，鼓医集团对被收购医院的支持力度也是行业内少有的。

中药板块对业绩的拖累渐近底部。2015年公司收入32.21亿（同比增长16.21%），扣非后归母净利润1.74亿（1.70%），其中中药（主要是脉络宁注射液）收入5.05亿，同比下降5.26%，毛利率25.00%；化药收入18.23亿，同比增长23.24%，毛利率19.34%；医疗服务收入7.00亿，同比增长29.79%，毛利率25.81%。中药板块脉络宁注射液受招标和不良反应事件影响销售额持续下滑，该品种从2011年开始收入和增速下滑，中药板块对业绩的拖累渐近底部。

盈利预测：公司积极打造医药产销和医疗服务两个盈利平台，医院增长动力十足，借助“金陵+鼓楼”模式在医疗服务领域外延扩大的预期强烈，且存在国企改革预期。预计16-18年公司EPS分别为0.49元、0.59元、0.86元，维持增持评级。

风险提示：药品业务增速继续放缓，医疗服务外延时间的不确定性。

乐普医疗（300003）：大健康产业链日益完善，主业持续高增长

构建三级心血管网络医院服务体系，收购洛阳六院完善O2O营销闭环。乐普三级心血管网络医院体系由北京心血管网络医院为中心，五个区域性心血管网络医院为第二层，1500个县级基层诊所（即药店诊所）为第三层。前两层可以为高端人群提供面对面的会诊，为基层百姓提供远程会诊和转诊服务，第三层可实现高端医疗资源对于基层诊所的远程医疗服务覆盖。三级网络的布局，可以覆盖和服务基层百姓终端，拓展C2B业务模式，为需要手术的患者提供导医转诊的服务，带动公司药械、移动医疗设备产品的推广应用和市场扩张。该体系的建成可覆盖国内每年PCI手术30%以上的患者，建立年就诊患者达到四百万人以上的大数据流量。2016年1季度收购洛阳六院100%股权，是区域性心血管医院体系的首家落地医院，将建设成为洛阳周边具有品牌效应的心血管专科医院，与公司初具规模的会诊转诊服务及第三方检验服务形成强协同效应，成为高端医疗资源与基层需求的对接通道。

公司战略规划清晰，器械板块生态圈逐步完善。15年公司并购艾德康专业体外诊断设备，与POCT体外诊断设备及试剂业务形成协同效益，业务快速增长（收入1.39亿，同比+127.88%）。随后公司并购了宁波秉琨进军外科医疗器械行业，对器械板块贡献业绩增量（收入6095万元）。2016年1季度公司参股四川睿健医疗科技（持有18%股权），进入慢性肾病血透领域，睿健具备血透研产销及血透中心一体的全产业平台，满足了乐普多元化发展战略布局。

心血管领域药品进一步资源整合。自2013年收购乐普药业60%股权后，乐普药业实现了业绩的跨越式发展，突显了硫酸氢氯吡格雷作为公司战略性产品的地位和心血管药物与乐普营销网络结合产生的巨大融合价值。为更好实现资源整合，进一步收购乐普药业40%股权实现100%控股。2016年5月公司收购了美华制药100%股权，美华的核心产品是抗高血压类复方药物“氯沙坦钾氢氯噻嗪片”，该产品15年获批，今年开始进入招标上市阶段前景看好。此外，美华制药还拥有降血糖药物瑞格列奈二甲双胍片及治疗胃溃疡和反流性胃炎药物奥美拉唑碳酸氢钠氢氧化镁片的临床试验批件。本次收购有助于帮助公司增加心血管药物及糖尿病药物布局，强化其心血管全产业链资源整合。

提升国内业务格局，为进军国际市场做储备。公司以自有资金2亿在深圳南山市设立全资子公司乐普（深圳）国际中心有限公司，将其作为公司心血管领域医疗产业为核心的国际业务运营平台，拓展智能医疗装备研发、心血管云数据运营、金融中心运营、国际最新一代支架系统研发制造等综合业务，全方位提升公司国际、国内医疗产业的深度融合。在纵向领域格局的提升，可以建立核心技术和产业化平台，形成较完整的国际化产业链，成为进军国际市场的基地。

盈利预测：预计16-18年主业EPS分别为 0.85元、1.11元、1.43元，看好公司不断完善的三级O2O纵向心血管服务网络，及多元化的布局战略（具备将心血管领域经验在其他领域复制的可能性），维持增持评级。

风险提示：心血管相关高值耗材、药品降价，多元化业务布局带来的风险。

华邦健康（002004）：主业增长稳定，拓展康复医疗

15 年报低于预期，但各子公司表现不一 。15 年报营收、净利润和扣非后净利润为 61.74 亿、6.37 亿、6.38 亿，比增长 26.87%、 48.33%、53.07%，EPS0.34 元，低于预期。华邦制药、百盛药业、汉江药业、颖泰 嘉和、山东福尔、凯盛新材、母公司营收同比增长 24.78%、9.91%、2.23%、3.32%、 61.60%、21.24%、-27.11%，净利润同比增长 19.67%、14.86%、-3.55%、20.42%、 26.98%、-6.13%、122.09%。 

百盛药业合并报表致业绩大增，母公司费用支出较多。15 年百盛药业全年合并 2.17 亿，但自身增长缓慢，主要原因是返税没有确认。颖泰 嘉和净利润增速远超营收增速原因是近两年汇率的波动。母公司投资净收益同比增长 82.23%至 3.81 亿，但是在合并报表时内部抵消较多；15 年公司先后进行非公开发 发行和股票期权计划使管理费用同比增长 32.83%。 

公司业务板块整合，发展战略更加明晰。公司在 15 年将业务板块整合划分为医药事业部（华邦制药和百盛药业）、农化事业 部（北京颖泰、山东福尔、凯盛新材）、和原料药事业部（汉江药业），便于各版块 统一管理，实现资源整合、优势互补。目前北京颖泰已经挂牌新三板，并且发行股 份作价 11.95 亿收购山东福尔 100%股权，后公司持有北京颖泰 79.29%股权。并将 凯盛新材 20.20%股权作价 1.32 亿转让给 3 个合伙企业和 11 名自然人，做好挂牌 新三板的准备。 

积极拓展康复医疗，外延预期强烈。公司先后收购植恩医院、莱茵医院、瑞士生物、参股生命原点，整合国内外资源快速 布局康复医疗，目前领先国内上市公司，预期未来更多外延落地，形成完整网络。 

估值评级：医药工业和原料药稳定增长、农化板块积极推动挂牌新三板，整合国内外资源积极布 局康复医疗项目。我们预测15-17年EPS为0.41元、0.5元、0.60元，对应PE为23倍、19倍、16倍，维持增持评级。 

风险提示：医药工业增速低于预期；康复医疗网络建设低于预期。

江中药业（600750）：精控渠道  管控费用致业绩高增长

公司公布2015年业绩：实现营收25.97亿、净利润3.67亿、扣非后净利润3.41亿，分别同比增长-8.35%，38.57%、32.30%，EPS1.22元，符合预期；公司同时公布2016年1一季度业绩，营收4.81亿、净利润1.08亿、扣非后净利润1.05亿，分别同比增长-22.80%、68.72%、80.84%。

精控渠道继续推进，处置流通资产集中医药工业发展。报告期内公司继续实施，渠道精控策略，做精做专经销商，优化渠道价值链。因渠道精控策略实施对渠道库存的影响，工业板块收入同比下降9.57%。为集中资源发展医药工业，公司于报告期内完成了对所持江西九州通51%股权的对外转让，剥离低毛利商业业务，优化了业务结构，轻装上阵。

管控费用，助业绩高增长。报告期内，期间费用总额为8.32亿元，较上年同期10.84亿元下降2.52亿元，降幅23.26%，主要是销售费用同比下降所致。销售费用本期发生6.72亿元，较上年同期下降2.29亿元，降幅25.42%，占营业收入的比重由上年同期31.79%下降为25.87%，主要系公司积极探索新的销售模式，优化广告投放策略，减少市场投入所致。通过对费用的有效管控，致使公司业绩增长38.57%。

估值评级：公司实施以中药产业为主体，以非处方药及保健品为主要方向，探索新模式、培育新产品，采取“精控渠道、终端强化”的策略，并积极拓展新产品，为未来发展提供动力。预计16-18年EPS分别为1.40、1.71、2.01元，对应PE分别为21、18、15倍，维持增持评级。

风险提示：大健康新产品开拓低于预期

仁和药业（000650）：一季度高增长  终端药店受益处方外流

一季度业绩高增长。公司公布2016年一季报：实现营收8.38亿元，净利润1.04亿，扣非后净利润1.01亿，分别同比增长66.31%、40.75%、39.45%，符合我们的预期。公司业绩增长的主要原因是加大销售力度使得主业快速增长以及仁和药房网、叮当医药实现了并表。

预计OEM业务继续引领公司发展。我们预计扣除并表的因素，公司主业的增速25-30%，其中预计一线成熟OTC产品增长10%左右，贴牌业务增长30-35%，是公司业绩的主要增长点，对公司利润的贡献度进一步提升；在净利润方面，估计新并表的仁和药房网和叮当医药一季度利润贡献不大，净利润增长主要受益于主业快速增长和成本及费用的良好运营管理，报告期内管理费用同比增47.51%，主要系并表仁和药房网和叮当医药及商业公司加大销售力度产生费用综合所致，预计扣除二者并表因素后销售费用增长10-20%。我们预计2016年全年业绩有望实现超过30%的增长。

FSC模式雏形已现，下游终端药店有望受益处方外流。公司着力打造仁和FSC模式，构建从药厂到消费者，覆盖上中下游全产业链的闭环已初现雏形。目前上游的和力物联+OEM新模式已经促使贴牌产品放量助推公司业绩增长，中游的网状商业物流体系亦在稳步推进之中，而下游终端连锁药店和药房托管成为了新亮点，公司在下游终端布局主要是通过仁和药房网（原京卫元华），京卫元华拥有40余家优秀“院边店”，近500家优质加盟店（亦多为院边店），而背靠京卫药业资源，是国内最早拓展DTP业务的企业之一，经过多年积累，获得了100多个新特药的代理权，同时已经积累了可观的病患资源（包括50万肿瘤病友资源）。是承接与受益处方外流的理想对象，抢占了行业先机。

估值评级：新成长空间已经打开，维持“买入”评级。公司作为传统OTC企业，推进 FSC模式覆盖全产业链打破自身发展瓶颈，打开了新的成长空间，维持2016-2018EPS分别为 0.42、0.54、0.67元的预计，对应 PE 分别为18、14、12 倍，维持买入评级。

风险提示：自产品牌业务下滑，FSC模式搭建进展低于预期。

片仔癀（600436）：业绩增长改善，一核两翼战略持续推进

公司公布2015年业绩，实现营收18.86亿、净利润4.67亿、扣非后净利润4.59亿，分别增长29.70%、6.35%、20.41%，EPS1.16元，基本符合预期，拟每10股转增5股，派3.5元（含税）；同时公布2016年1季度业绩，营收4.69亿、净利润1.47亿、扣非后净利润1.46亿，分别增长23.59%、26.33%、26.37%。

业绩有望继续保持较快速度增长，一核两翼战略持续推进。公司的营销改革已见成效，业绩明显改善。相对于2014年，公司的营收增长加速，净利润亦得到改善（净利润增速相对于扣非后净利润低主要是由于2014年投资收益基数较高），具体来看，公司药品营收增长28.34%，日用品、化妆品销售增长32.50%，由于成本因素，二者毛利率均出现一定程度下降；食品板块则由于营收基数较小同比大增235.11%，毛利率上升4.7个pp。公司将继续推进“一核两翼”战略，在强化自身医药板块稳健增长基础上，继续促进大健康食品板块和日化板块业务的快速发展。

强化高端客户，继续推进营销改革。公司继续拓展精准营销高端客户，推进会员卡制度，打造片仔癀珍贵品牌。同时，继续推进营销改革：推广“片仔癀”线下体验馆；开展片仔癀胶囊进医院的销售工作；实践“互联网+”模式，实现“线上线下”互联；继续强化媒体、广告等市场营销手段，提升了片仔癀品牌影响力。2015年公司销售费用增长29.19%，管理费用增长27.17%，预计公司继续强化营销，费用还将保持较快速度增长。

外延医疗大健康助力发展。公司采用“上市公司+PE”方式先后与国内优秀的资本运营机构兴业证券、北京清科集团、信业基金、丰圆资本合作成立并购基金，借此公司整合产业优质资源，布局医疗、保健、养生的健康产业，目前已经涉足大健康智能可穿戴设备领域，预计后续公司的外延动作将持续不断。

估值评级：预计16-18年EPS分别为0.97、1.16、1.36元，对于PE分别为40、34、29倍，考虑到公司业绩平稳较快增长和稀缺性，维持“买入”评级。

风险提示：高端客户拓展低于预期，大健康布局进度低于预期。

精华制药（002349）：业绩高速增长，格局已经打开

公司2015年全年营收、净利润、扣非后净利润分别为7.80亿、0.78亿、0.76亿，分别同比增长35.06%、97.83%、193.53%，EPS0.30元，符合预期；披露2015年利润分配预案，拟每10股转增5股派1元（含税）。

运营优质，高增长已在眼前。2015年营收、利润实现高增长。细分来看，中药制剂营收增4.94%，由于主要产品提价因素（王氏保赤丸、季德胜蛇药报告期提价）叠加单耗的降低（原材料降价，成本降低），毛利率提升6.37个pp，预计较去年同期净利润新增1000多万元；化学原料药及中间体营收增28.41%，毛利率提升4.28个pp，预计较去年同期新增利润1000-1500万左右，除了自身稳定增长以外，东力企管并表也是一个原因；化工医药中间体营收增13.55%，毛利率提升2.69个pp，主要产品二氧六环增长平稳，同时积极新建二氧五环项目；中药材及中药饮片营收大增98.54%，毛利率微涨0.73个pp，此部分主要是中药材贸易大幅增长，不同于以往的贸易模式，公司的中药材贸易逐渐开始围绕无硫化加工道地药材，实质上做到了结构优化与业务协同，未来公司在中药产业链的实力有望进一步提升。报告期内公司财务费用主要由于募集资金利息收入大幅下降257.05%，净流入1,105万元，也是利润大幅增长的一个原因；销售费用、管理费用合理增长，分别上升17.06%、23.81%。

东力企管超额完成业绩承诺、期待中药饮片发力。东力企管12月并表，东力企管承诺2015年实现扣非后归属母公司净利润不低于5,200万元，实际完成5,909万元，轻松达标，实现并表利润349.08万元，预计后续将维持快速增长态势，2016年贡献并表利润6500-7000万。公司投资设立陇西保和堂公司，携道地药材，推广无硫化中药材及饮片加工技术，15年暂未贡献业绩，但随着项目的推进，将逐步成为公司利润新引擎。

纵向一体化，大格局已经打开。公司初步形成了中成药制剂及中药饮片、化学原料药及医药中间体、生物制药及研发三大板块。未来将继续打造传世中药品牌，发展无硫饮片引领标准；入股Kadmon积极拓展生物制药布局长远；同时公司存在持续外延预期，积极通过外延实现跨越式发展，未来发展大格局已经打开。

估值评级：公司业绩有望维持高增长，考虑东力企管并表因素，预计公司16-18年EPS分别为0.43、0.57、0.70元，对应PE分别为60、45、37倍，维持买入评级。

风险提示：无硫规模化中药材基地项目进展低于预期。

迈克生物（300463）：产品线逐渐丰富完善，白龙马出水在即

生化免疫两大粮仓支柱，支撑未来高速发展。迈克生物由生化试剂起家，其在溯源领域的前瞻性，稳固奠定了其行业龙头的定位，同时布局上游产业，关键原料进行自产降低产品成本，不断提高产品核心竞争力。2014年开始CFDA加强行业监管，对试剂研发、生产、流通、临床、注册等环节出台系列政策文件，提高行业门槛，有效的规范行业。行业增速放缓，但作为以质量口碑享誉行业的迈克生物，预计2016年生化产品线增速可提高至20%以上。

化学发光作为体外诊断最大的板块，其国产占比不到10%，随着分级诊疗的推行，基层队化学发光的需求井喷增长。2015年迈克化学发光试剂实现收入9844.18万元，化学发光仪器实现收入6690.43万元，整体增速达到74.8%。由于化学发光的收入相对整体收入较小，对业绩整体的拉动效果尚未呈现，预计2016年将大放异彩，拉动整体增速，保持在20-26%的增速。生化发光双支柱产品格局初现，未来业绩继续稳步放量。

细分产品线逐渐补齐，增强抗风险能力。产品上市成熟后，增速逐渐放缓，保持稳定的增长，而新产品的不断推陈出新，将是未来增长的强劲动力。迈克研发投入巨大，不断储备后续产品线，2016年大力销售血球、血型卡、血凝、病理等细分产品，具有强大的抗风险能力。随着未来打包销售的趋势明显，产品线齐全具有极大的竞争优势。

估值评级：预计公司2015~2017年营业收入分别为10.65/13.21/15.46亿元，分别同比增长14%/24%/17%，EPS分别为1.34/1.66/2.13元。目前股价对应2015年动态PE约为63倍，2016和2017给予65和55倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：新产品市场开拓低于预期；IVD行业竞争加剧

西陇科学（002584）：华丽转型，开辟医疗新天地

产品不断延伸，充分整合线下线上资源推进营销模式变革，向生产服务型企业转型。公司15年业绩增长稳健，产品由传统、工业生产用大批量化学试剂为主已全面拓展至实验室化学试剂、实验室产品及服务、医疗器械等，结构得到优化。在营销模式上打开思路，建设电商平台整合线下资源，报告期内公司上线“有料网”（化工原料在线交易，产品特点低价高质），对传统大宗化工品进行资源整合，力争打造国内领先的化工行业B2B平台；上线“毛博士实验室，面向院校、实验室提供实验室产品“一站式”解决方案（试剂、耗材、服务），抓住长尾客户，满足“品种多、批次少”等不同客户群体的需求。器械领域，公司设立西陇医疗，打造全国性的高端医疗器械物流配送服务商，15年已经为公司贡献利润，今年公司在医疗器械将继续整合销售经销代理渠道，成为公司业绩增长的重要一极；报告期内公司用于健康体检筛查、临床辅助诊断的新品总抗氧化状态（TAS）检测试剂盒（FRAP法）正式进入医疗服务市场，丰富了体外诊断试剂产品线，提升了体外诊断试剂业务的竞争力。

推进转型，进军基因检测领域。公司出资投资美国Fulgent并设立国内基因科技子公司进军基因检测前沿领域，在丰富体外诊断试剂产品同时，为公司创造了新的利润增长点。美国Fulgent公司资质优异，优势在于权威性（认可度高）、检测数量多覆盖广、成本低。公司拟成立第三方医学实验室，整合现有资源，以新生儿基因检测作为切入点，并逐步进入到癌症、罕见病的检测领域，将基因检测及诊断等业务在国内进行推广和运作，为长远发展注入动力。

估值评级：公司积极推进营销模式变革整合线下线上资源，整合器械渠道提升业绩，积极深入体外诊断，进军基因检测领域推进战略转型，看好公司长远的发展。预计16-18年EPS分别为0.66、0.81、0.96（转增摊薄0.26、0.32、0.38）

风险提示：外延低于预期

12、风险提示

招标进度低于预期。

儿童药政策落实低于预期。

国企改革、公立医院改革等政策落地低于预期。

研究员：杨烨辉、姚艺

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