医药生物行业2016年中期策略报告（上）

文｜ 华泰证券医药团队

要  点

一致性评价开启仿制药行业优胜劣汰，强者恒强

我国仿制药一致性评价目前处于雷霆万钧的第二轮，政策和实施细则皆落地，仿制药行业将优胜劣汰，强者恒强。研发能力比较强的企业可以快速完成一致性评价要求的工作；在国外有上市药品销售的企业可以直通一致性评价；CRO龙头企业享受一致性评价市场扩容；优质原料药和辅料企业在制剂企业压力倒逼下脱颖而出。我们认为上述四种企业将在一致性评价中受益，在行业的集中度提升过程中保持较高增速。

儿童用药和医疗服务春天来临，招标加速行业推动行业洗牌

目前我国儿童病患处于缺医少药的局面，药品方面卫计委已支持儿童药直接挂网采购；预计下半年将出台儿童用药基本目录及用药指南等政策，在研发上鼓励32种儿童用药的申报，产品覆盖儿童药市场份额较大领域的企业将优先受益。医疗服务上国家促进儿童医疗机构的建设，社会资本可参与医务人员教育培训环节、医疗服务机构的建设；远程医疗服务平台建设及运营；儿科体外诊断和影像第三方服务平台。28个省市已经出台新一轮招标实施方案，绝大部分省份采用“双信封”招标采购，质量分层不尽相同，降价试主题，标的钻则基于下列条件：新品种上市不久借招标周期带来业绩放量；招标降价趋势下政策受益的强势标的；相对受益的部分挂网品种。

16年中期投资策略：选股强调估值和业绩，五条投资主线选股

下半年强调业绩确定性，首选估值合理，且代表新产业和政策方向的行业和个股；其次估值相对合理，行业景气度未来几年都相对较高。整体思路：医疗服务>器械>药品。

16年中期医药板块五条投资主线

1）大医疗服务体系。按业绩兑现和卡位资源的确定性排序：公立医院改制、专科、体检、康复、养老、互联网医疗。公立医院改制及托管（有望带来下一轮的制度红利释放，2016年预计将迎来高峰）、体检（行业增速25-30%，龙头建立大健康生态圈，各类闭环有望逐步落地，天然是健康大数据入口）或第三方服务平台、康复、养老、互联网医疗等，虽然某些领域短期没有实现盈利，但是代表未来发展趋势，值得战略配置具有卡位资源的公司；2）医疗器械（诊断试剂、家用医疗器械）；3）创新药物和治疗技术（高端仿制药、精准治疗）；4）分级诊疗及区域信息化平台，分级诊疗将加快推动区域信息化平台搭建、扩大基层的市场蛋糕等；5）其他主题：国企改革、招标放量、营销改善、外延或转型。

下半年建议重点关注标的

仿制药一致性评价：恩华药业、信立泰；儿童药市场及医疗服务：济川药业；招标：翰宇药业、莱美药业；公立医院改革及分级诊疗：北大医药、金陵药业、乐普医疗；康复养老：华邦健康；国企改革、营销改革、外延发展：江中药业、仁和药业、片仔癀、精华制药；IVD行业：迈克生物、西陇科学。

风险提示：招标、儿童用药政策、国企改革推进进度低于预期

1仿制药一致性评价致行业洗牌，强者恒强

雷霆万钧，尘归尘土归土

截止2016年6月1日CFDA数据显示，我国已有的药品批准文号总数达16.47万个，其中化学药品有10.48万个（国产10.16万，进口0.32万），其中95%以上是仿制药。以2007年颁布的仿制药质量按照国际标准来审核的新版《药品注册管理办法》为分水岭，2001年至2006年为药品审批“大跃进时代”，5年时间发放的药品上市许可证基本覆盖了现有许可证的95%左右；07年始由于审批质量标准的收紧，批文数量逐年呈现下降趋势（除去08年、09年过渡期集中评审的9200件、2308件）。其中15年批准了342件药品生产（上市）注册申请（中药76件、化学药品241件、生物制品25件）。

由于07年之前仿制药基本是按照同类仿制药的国家标准进行对照，且没有关于生物等效性试验的强行要求，故而可以想象按照目前仿制药与原研药的对比，大部分的仿制药质量和疗效是不过关的，隐患重重。

我国开展仿制药一致性评价可以追溯到2012年，以国务院发布《国家药品安全“十二五规划”》将仿制药一致性评价列入国家级规划为起点，迄今正在进行了两轮轮仿制药一致性评价。

第一轮（2012-2014） ：困难重重，偃旗息鼓

第一轮仿制药质量一致性评价，主要思路是通过体外试验（溶出曲线）的方法来评估物质基础和临床疗效两方面的一致性，采用先试点、分批推进，而后全面展开的节奏对2007年10月1日前批准的、对在国内外上市药品进行仿制的化学药品进行评价。

这个阶段启动了双氯芬酸钠肠溶片、卡托普利片等在内的15个基本药物的一致性评价试点；接着对缬沙坦胶囊、艾司唑仑片等75个品种的一致性评价任务进行了分配；在2013年底发布了《口服固体制剂参比制剂确立原则》、《普通口服固体制剂溶出曲线测定与比较指导原则》等配套指导原则，同时颁布美托洛尔、盐酸氨溴索等 5 个品种的溶出曲线一致性评价方法，按计划2014年将是评价全面展开的关键一年，但由于种种原因最终未能进一步推进，陷于停滞状态。

第二轮（2015.8-） ：目标明确，衔枚而进

新一轮仿制药一致性评价以15年08月国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》到16年5月26日CFDA出台《关于落实<国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见>有关事项的公告》，期间政策和指导文件密集出台，可见国家以上一轮的经验和一年多的准备，卷土重来的决心。

以16年5月26日CFDA出台的《关于发布仿制药质量和疗效一致性评价工作程序的公告》就一致性评价对象和实施阶段、参比制剂的选择和确定、研究内容、程序等事项进行了进一步的明确，积极引导企业，推动一致性评价加速开展。

我们认为仿制药质量与疗效一致性评价的展开势必开启制药工业的大洗牌，淘汰大部分不过关的仿制药企业，经历一个行业出清阶段的，留下优质的企业，我国的医药工业将进入一个良性的发展阶段。

花开并蒂，各表一枝

借鉴美国和日本仿制药一致性评价的时间和过程，我们认为我国的仿制药一致性评价是一个漫长的过程，但是随着进程的深入将带来投资性机会。

研发实力积淀好的企业预计力拔头筹

医药行业的研发非一日之功，需要持续的投入，量变到质变。由于我国创新药研发基础薄弱，历史成功研发经验多集中于仿创药，目前部分企业在布局1类创新药。15年A股化学制剂企业研发前10强包括：恒瑞医药、复星医药、海正药业、上海医药、科伦药业、人福医药、丽珠集团、白云山、信立泰、华海药业。

仿制药一致性评价要求过硬的体外指标和生物等效性试验数据。成功研发仿创药企业在一致性评价上的经费投入、研发技术储备、已上市品种的实验数据详细、真实度、以及再次重复相关实验能力上具有优势。可以预计这些企业完成一致性评价的时间将超过其他企业，获得18年后的市场先机。

具有海外上市品种企业将直通国内一致性评价

国务院在其《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》中指出：“国内药品生产企业已在欧盟、美国和日本获准上市的仿制药，可以国外注册申报的相关资料为基础，按照化学药品新注册分类申报药品上市，批准上市后视同通过一致性评价；在中国境内用同一生产线生产上市并在欧盟、美国和日本获准上市的药品，视同通过一致性评价。”这一政策对于拥有海外销售业务的国际化企业明确利好，将大大简化企业的一致性评价手续，从而使其优先通过审批。华海药业、恒瑞医药、人福医药、浙江医药、绿叶制药、信立泰等高质量国际化药企将长期受益。

CRO企业享受BE试验带来的市场扩容

CFDA要求“要求凡在2007年10月1日前批准上市的、列入国家基本药物目录(2012年版)中的化学药品仿制药口服固体制剂，原则上应在2018年年底前完成一致性评价。”首批品种数目为289，而涉及到的批文数总计20481。我们预计将有10%-20%的企业将会进一步展开一致性评价，总计有2000-3000个数目。

预计2018年年底前药学试验市场将达40-120亿元，而BE试验的市场也将达到32-96亿元，一致性评价市场总计将达72-216亿。考虑到时间的急迫性，我们假设将有50%的药学评价和90%的BE试验将承包给CRO企业，而BE试验的大部分收入将由临床试验机构取得，即收入的30%由CRO企业获得。因此CRO企业将获得20-60亿元的药学评价收入和10-30亿元的BE试验收入，总计将达30-90亿元的市场规模。

在一致性评价中，CRO企业将会迎来一次行业蓬勃发展的机遇，而以泰格医药、ST百花（华威医药）和博济医药等为代表的本土CRO企业将以其完善的服务体系和丰富的试验经验得以迅速发展公司业务和占领市场份额。

优质原料药和辅料企业将脱颖而出

原料药作为药物制剂的主要有效成分，其作用不言而喻，而辅料药用辅料作为药物制剂的赋形剂和附加剂，可以增强活性成分的稳定性、延长药品的有效期，而且可以更好地调控活性成分在体内外的溶出或释放行为。一致性评价直接影响制剂企业，但是压力会往上游传导，倒逼原料药和辅料企业的优胜劣汰，实现行业的整合和洗牌。

我们认为在美国拥有较多DMF文件的原料药企业将获得优势，可能未来获得更多的国内订单。截止16年1月底我国医药企业共获得美国DMF备案品种1400余个（包括休眠品种），其中拥有数较多的有华海药业、普洛药业、新华制药、九洲药业等。

综上所述，我们认为随着仿制药一致性评价的展开，建议关注方向：研发能力强（创新药、仿创药）、制剂出口欧美等国、享受CRO市场扩容等，建议关注上市公司有恒瑞医药、海正药业、信立泰、泰格医药、华海药业等企业。

2桃李不言下自成蹊，儿童用药市场悄然在变

儿童用药市场扩容在即

儿科门诊人次及占比逐年提高，体现了旺盛的医疗需求。从2000年至2012年，我国综合医院儿科门诊人次翻了3倍多，达到1.76亿人次，CAGR为10.22%，门诊人次占儿童总数的比重从20.47%上升为79.00%。我国广义儿童用药市场过千亿，市场增速较快，增速有望持续。目前儿童用药成人化现象严重，据南方所数据，广义的市场规模是狭义市场的两倍。从2004年以来，儿童用药市场一直保持10%以上的增速，CAGR为11.58%，预计到2015年狭义和广义的儿童用药市场分别会达到669和1338亿元。

我国现有0-14岁儿童人数2.2亿,占全国总人口数的16.6%，患病人数占全国总患者的19.25%。由于儿童特殊的生理期，免疫力未成熟，与外界环境接触的器官越容易患病。从全国0-4岁和5-15岁儿童的患病比例和疾病分布比例来看，呼吸系统疾病、消化系统疾病、传染病、皮肤和皮肤下组织疾病是排名最前的四种类别疾病，但是由于价格等因素影响最终市场份额靠前的是抗病毒用药、营养补充剂、呼吸系统、消化道系统用药。

政策层面卫计委已经支持儿童用药可以直接挂网采购，不经过招标杀价；预计下半年将出台儿童用药基本目录及用药指南等政策；在研发上鼓励32种儿童用药的申报。预期未来儿童用药领域将改变目前少药的局面。

社会资本参与儿童医疗服务的春天

5月18日国家卫计委发布《关于加强儿童医疗卫生服务改革与发展的意见》，以深化医药卫生体制改革，缓解我国儿童医疗卫生服务资源短缺问题，促进儿童医疗卫生事业持续健康发展。到2020年，建立健全功能明确、布局合理、规模适当、富有效率的儿童医疗卫生服务体系，每千名儿童床位数增加到2.2张。加强儿科医务人员队伍建设，每千名儿童儿科执业（助理）医师数达到0.69 名，每个乡镇卫生院和社区卫生服务机构至少有1名全科医生提供规范的儿童基本医疗服务，基本满足儿童医疗卫生需求。

因此社会资本可以从以下几个方面参与儿童医疗服务的发展：1）参与医务人员的教育培训环节；2）社会资本参与儿科医疗服务机构的建设；3）儿科远程医疗服务平台建设及运营；4）儿科体外诊断和影像第三方服务平台。

因此我们认为有相关产品覆盖儿童用药份额较大病种的企业将获得较高增速，因此我们建议关注山大华特（营养补充剂伊可新，参股首都医疗，介入儿童医疗服务）、济川药业（抗菌消炎蒲地蓝口服液，将外延儿童医疗服务）等企业。

3招标加速推动行业洗牌

新一轮招标在拖了3年之后，在2014年逐步开启，拉长看2014-2017年将会是新一轮大的招标周期。2012新版基药目录出台，随后各省开展基药回头看的增补工作，一定程度上推迟了招标工作的进程，而2010-2014年，各省市不断探索医药集中采购的新模式，进展比价缓慢且存在诸多问题，为此，2015年2月9日国务院颁布《国务院办公厅关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》（7号文），2015年6月11日卫计委颁布《国家卫生计生委关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知》（70号文），从国家层面对招标采购工作诸多细则做了指导。

7号文和70号文要求“坚持以省（区、市）为单位的网上药品集中采购方向，实行一个平台、上下联动、公开透明、分类采购，采取招生产企业、招采合一、量价挂钩、双信封制、全程监控等措施，加强药品采购全过程综合监管，切实保障药品质量和供应。”对药品招标提出了新的要求，据此各省市紧跟国家政策要求，重新设立招标准则，不断加快招标进程，2015年下半年起，招标进展明显加速，截止到目前，全国绝大多数省份都发布的招标方案，预计招标进程将在今年实现爆发。

截至2016年5月，已有28个省市开始新一轮的招标项目，目前浙江、安徽、湖南延续上一轮的招标进程，除广东、重庆为药交所挂网模式，上海为挂网采购模式外，其余均为双信封招标与挂网采购相结合。目前全国大多数省份招标已进入公示环节。

分类采购带来结构性投资机会

新一轮招标在采购形态上体现出一个显著的特点是确定了分类采购办法，不同属性的药品被划分为不同采购类别。对于用量大、市场充分竞争的药品实施双信封带量采购；对于部分专利药品和独家品种，则由国家牵头进行多方参与的谈判采购；其他用量较少、临床市场供应短缺的可通过定点生产直接挂网方式由医疗机构直接约生产企业议价采购；麻醉药品等特殊药品采用原有方式采购。这种采购形态预计将使得制药性企业分化，带来结构性投资机会。

“双信封”招标采购：质量分层不尽相同，限价联动原则增加降价压力

质量分层不尽相同，应用指标层次不齐。“双信封”招标采购是药品分类采购的重点，而“竞价分组”是“双信封”招标类采购的一个关键环节。各地在新一轮药品招标中，多数省份延续将质量分层应用于竞价组的划分，除了福建、陕西、江西等省份按照技术标分值分组外，其他大部分省份均以质量指标划分竞价组。在目前方案已明确提到分组的24个省市中，绝大多数分为三层，广西、江苏等省则细化为4个分组，天津、湖北等省市则更加严厉，只有两个竞价分组。

各省质量分层用指标依然参差不齐，指标总数达到近30个，其中出现频次比较高的包括“国家一类新药”、“通过仿制药质量一致性评价的药品”、“达到国际水平的仿制药品”等，而以往频率较高的“创新企业药品”、“企业规模”、质量标准起草单位“等在新一轮招标中指标频次较低。从质量分层的形式和指标应用的频次来看，对一类新药、高质量仿制药（达到国际水平、通过一致性评价）等重视程度提高，而一般的普药（GMP认证药品、其它药品等）往往处于较低的竞价分组。

通过仿制药一致性评价药品愈显优势。顶层推动一致性评价，化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，包括国产仿制药、进口仿制药和原研药品地产化品种，均需开展一致性评价。近期CFDA近期公布了首批开展一致性评价的289个品种。国务院《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》提出同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

通过一致性评价作为较高的质量指标，往往位于较高的质量分组。在已提及的各个省市招标文件中，“通过一致性评价品种”多数位于第一竞价分组，包括河南、辽宁黑龙江等十余个省市，在西藏、云南等省市也位于第二组。总体来讲，通过一致性评价品种将在招标中愈发凸显竞争优势。

限价原则增加了药企降价压力。在7号文和70号文的要求下，各省市在新的招标方案中对于限价提出了更高的要求。在22个地区的新方案中，除新疆外，其他地区均明确提出药品中标价格与其他省市进行左右联动，参考对象从周围附近的5个省市的中标价，周围附近的10个省市的中标价，乃至于全国范围内的药品中标价格和价格最低的几个省市的竞标价格，有形成全国性降价网络、联动的趋势。

另一方面，许多省市也在新的招标方案中涉及中标药品价格的上下联动政策。医改试点城市中标价低于省级中标价下，省级中标价按试点城市中标价格调整”，这也进一步增加了降价压力。

我们认为，在医保控费的大背景下，限价原则日趋严厉，保价与否成为了摆在药企面前的一个重要问题，若没有足够的以量补价的空间，企业可能会考虑在降价严厉的省份弃标，避免价格联动带来的整个价格体系的下移，以维护可控的价格目标。

谈判机制给部分专利药、独家品种带来机遇和挑战

国家谈判是公立医院药品采购新机制的重要组成部分。7号文70号文强调“对于专利药品、独家生产药品，会建立公开透明、多方参与的谈判机制形成价格”。谈判范围主要包括肿瘤用药、儿童用药、公共卫生用药、中成药等中的专利药品和独家生产药品。谈判价格将依据香港、澳门、台湾等大中华区价格，各省、自治区和直辖市的中标价、医疗机构历史采购价、药店零售价、代表性国家采购价等信息。

省级谈判探索亦逐步推进。2013年以来，北京、江苏、浙江、江西、湖南、山东青岛等经济发达的省份开始尝试省级的高价药物价格谈判。而在各省市的招标文件中对于谈判目录并没有太多要求，大部分省市的谈判目录要求参照国家谈判原则，执行国家谈判结果。宁夏、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林、新疆、四川、山西、广西、陕西和福建将以省为单位，并探索省际跨区域联合谈判采购。

首批国家药品价格谈判结果于5月20日公布，三种药品谈判成功，包括慢性乙肝一线治疗药物替诺福韦酯（葛兰素史克）、非小细胞肺癌靶向治疗药物埃克替尼（浙江贝达）和吉非替尼（阿斯利康），降价幅度均在50%以上（分别为67%、54%和55%）；并要求于6月底前实现挂网采购，不准医院二次议价，并与医保衔接，采购期为1年。

我们认为，对于生产企业，虽然药品价格出现了不同程度的下降，但是在我国近几年全国医保目录没有更新的情况下，进入国家谈判可以成为进入全国医保的另外一个通道，实现全国范围内的以价补量，不失为一个好的策略，整体利好创新实力较强的企业。

挂网药品所受冲击相对较小

对于妇儿专科非专利药品、急（抢）救药品、基础输液、常用低价药品以及暂不列入招标采购的药品采用直接挂网方式。挂网采购目录中的药品剂型，具备相应资质条件的生产企业均可直接挂网，由医疗卫生机构网上交易采购，采用由医院与生产企业进行议价或直接进行价格确认两种方式确定采购价格。医疗卫生机构参考以往采购价格信息，根据药品的质量、价格和供应能力等因素，按照量价挂钩原则择优自主采购。同等质量药品应按照价格就低原则进行采购。

我们认为在趋严的招标政策的影响下，分类采购下的挂网药品面临相对较小的降价压力。常用挂网低价药、精麻、妇儿、饮片及血制品等有望成为降价大势下的避风港湾，从而相对受益。

投资逻辑：我们建议从三条主线选取招标受益标的

1、新品种上市不久借招标周期带来业绩放量

对于错过上一轮招标进程及这两年获批的品种，新一轮招标犹如及时雨，可以推动放量增长，带来显著的业绩增量。建议重点关注翰宇药业、莱美药业、恩华药业、北陆药业、信立泰、精华制药等。

2、招标降价趋势下政策受益的强势标的

首选创新药、高质量仿制药企业。在政策逐步推进带来市场出清中，这些企业将逐步建立竞争优势：一方面创新药、高质量仿制药在竞价中处于较高质量分组，价格上具有优势（部分专利药可灵活选择国家谈判以量补价），另一方面随着化药新注册分类实施，仿制药一致性评价推进，市场优胜劣汰下创新药、高质量仿制药预计未来将享有更大的市场份额。我们建议关注研发能力强的企业如恒瑞医药、信立泰、康弘药业等，高质量仿制药企业关注华海药业（制剂出口企业，一致性评价受益）。

3、相对受益的部分挂网品种

我们认为分类采购下的挂网药品面临相对较小的降价压力。常用挂网低价药、精麻、妇儿、饮片及血制品等有望成为降价大势下的避风港湾，相对而言将会受益。

低价药基本采取直接挂网采购，自行议价的模式，招标形势相对宽松，且未来可以根据市场情况采取灵活的价格策略，建议关注精华制药、中新药业、同仁堂等；儿童药领域政策春风不断，建议关注济川药业、山大华特、亚宝药业；妇科药领域关注千金药业；精神麻醉药领域关注恩华药业、人福医药；血制品领域关注博雅生物、华兰生物等。

4公立医院改革，合理资源配置是关键

2015年国务院出台《关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见》和《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，以此为蓝本开启了公立医院供给侧改革。意见对县级和城市公立医院的定位、相互关系和分工等做了明确界定，重点在财政补助、医药分开、人员编制、业务考核、分级诊疗、信息化、医保支付和社会办医等方面提出了改革措施。

此次医改细则以：公立医院兜底、医疗资源下沉、医院/区域信息化建设、推进分级诊疗、医保支付控费、提高社会资本办医比重为特点。公立医院是基本医疗服务的安全网，其公益性定位不会改变，为了提高医疗体系效率和效果，供给侧改革已达成共识。随着医疗资源的下沉，以往城市公立和县级公立医院覆盖的患者也将随之下沉，借助医院信息化、电子病历和区域信息平台的搭建，基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式成为趋势。医保由原来的按项目付费向按病种、按人头付费的复合付费模式转变，医保控费成为不可避免的长期趋势。以院长为核心的管理层具备充分的管理权，政府对医院及医院内部的考核机制也将相应改变。从外部看，为了转变医院经营的动机和方式，社会资本的显性准入门槛也降低了，社会资本进入医疗服务领域，犹如鲶鱼效应刺激了公立医院的改革和效率提升，整个社会形成多元化办医格局。

公立医院改革带来的投资机会包括三类：1. 社会资本参与公立医院改革，形成专科、康复等细分和多样化的医疗服务市场；2. 通过吸引优质医生资源实现医生多点执业，以获得原本在公立医院消费的患者流，医生集团及医院集团的形成；3. 与医疗服务机构协同的供应链机会。

改革方式的选择因地制宜、因人施技、因时而异

从医院去行政化（法人化）的具体措施来看，分内部和外部两种途径。供给侧内部改革主要是实现管理机构法人化，通过成立公立医院管理委员会（医管办或医管局等）来实现管办分离，由管委会代表政府履行所有权，并给予医院管理层更多的经营管理权。供给侧外部改革主要通过引入社会资本，根据社会资本参与的深度，形成管理机构法人化和医院整体法人化两种结果。前者保持了医院的事业单位属性，基本不涉及产权层面的合作，管理职责交由社会资本履行。后者中，改制方式使公立医院由事业单位转变为企业（其中合作办医仍保持了医院事业单位的身份）。无论改制还是合作办医都涉及产权层面的合作，因此社会资本对医院的管理体制相对PPP和托管模式有更大的话语权，使得医院运营驶入市场化轨道，具有企业法人的特征。上述改革方式的选择和实施取决于政府的开明程度、当地医院资源丰富程度、医院的归属性质和社会资本的实力等因素。

外部改革是社会资本分享医改蛋糕的唯一途径

社会资本由于资金属性不同，涉足公立医院改革的优势及动机也不同，产业发展路线和进度也各有差异。

1. 保险具有资金及参保群体优势，通过自建或收购公立医院从支付端向产业链上游的服务端整合，随着未来商业保险（尤其健康险）的成长及医保资金的托管，保险通过集中化的HMO形式提供医疗服务及健康险，并通过数据积累拓展医保控费业务打通支付端产业链闭环；

2. 有医学高校背景（北大医药背后强大的北大医学部资源，达安基因与控股股东中山大学成立医院投资管理集团有限公司）或如金陵药业与鼓楼医院合作的院企模式，具有学术及医学人才输出优势，该背景的上市公司背后一般都有大型三级综合医院做后盾，在医院项目获取谈判方面及投后管理方面具有先天优势，由于这种综合优势，向医院集团发展是其必然方向；

3. 地区性上市公司具有地方政府资源或医生资源，一般获取的是省内的或资源所在省份的单体医院，有的企业原本是制药企业或房地产跨界企业，因此在衡量风险收益的匹配下发展专科连锁医院，同时利用规模效应拓展GPO业务；

4. 如华润等大型国央企集团进行多元化投资，由于具备国资背景和资金优势，在医院获取方面具备谈判优势，且不光布局医院资产还会布局养老、健康管理和药品器械行业，因此会向GPO业务和大健康方向发展。

综合判断，上市公司里具备医学背景的（如北大医药、达安基因、金陵药业等）可以打响“全国战役”，地区性上市公司打响“地区战役”。虽然地区性公司医院项目落地进度较快，但是缺乏持续的和大体量的医院项目，医学背景公司更有机会获得超预期的项目储备，同时对于益佰制药、泰和诚、信邦制药等这样专门从事专科连锁医院的公司也具备持续的项目预期。

外部改革三大模式：托管、PPP和改制

托管

依据被托管对象为公立医院还是民营医院，分为正向托管和反向托管。正向托管，即由大医院托管小的公立医院或社会资本托管县级医院较为常见，也是目前公立医院改革的主流之一。反向托管，即由大型公立医院托管民营医院，虽不常见，但也产生了很多优秀的连锁民营医院。总体特征都是“以大托小”。

PPP模式

PPP(Public-Private Partnership)即“公共部门-私人部门-合作”的模式，由公共部门与社会资本合作为，以提供公共产品或服务为目标，以利益共享与风险共担为基本特征，是政府增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，减轻财政负担的重要手段。除合作办医模式外，社会资本与政府只是协议方式合作，政府作为治理方还将发挥作用，社会资本对医院的影响只停留在运营层面，很难改变公立医院事业单位属性中一些固有的东西，如薪酬体系、激励机制、人事安排等。PPP具体又分为三种模式：BOT（及其变体）、O&M和合作办医模式。

BOT（Build-Operate-Transfer）：指政府或公立医院通过招标新建医院项目或将既有的医院改造搬迁项目交给社会资本，由中标社会资本建设和运营（产权归属政府），政府或医院收取特许经营费，社会资本承担了建设及运营风险。合同期满后，移交给政府或医院，或社会资本通过续租等方式继续获得运营权。这种模式适合资金雄厚、具备医院管理能力的社会资本。

O&M（Operation and Management Contracts）：政府出资兴建医院，后续的运营管理由医院管理集团等社会资本负责，政府和社会资本联合成立理事会，对医院运营进行监督。运营方获取相应的管理费和供应链收益。这种模式适合具有良好管理能力和品牌的医院集团或其他社会资本。

合作办医：是由政府与社会资本合资成立医院管理公司，而后将原有的公立医院或新建医院注入管理公司旗下，根据协议和出资比例分配股权占比，并成立董事会对医院进行管理和监督。这种模式中，产权同样也发生了改变，由政府独家办医，变为政府和社会资本合作办医，但是医院的属性仍然是事业单位性质。由于治理结构的改变，相应的制度、人事安排、激励等都会发生改变。当然，社会资本在医院管理公司若不处于控股地位，在管理过程中可能会遇到较多阻碍。

该模式政府较容易接受，医院属性、员工身份都没有剧烈变化，是一种折中的产权合作方式。一方面防止了国有资产流失，医院职工也较能接受，另一方面可以带来社会资金和良好的管理模式和经验，因此可以成为一种过渡选择。社会资本从中收取管理费，并从供应链中获取收益。适合具备国资背景（医学高校背景）和医院管理经验或能力的社会资本。合作办医模式也需要与各方达成共识，同时由于与政府合作，需要界定清楚股权比例和权责关系，否则会在经营管理中出现分歧。

改制

即彻底改变公立医院事业单位的属性，由“事转企”，变为彻底的民营医院，是最市场化的改革方式。医院内部的管理方式完全转变为企业性的管理，编制、人事安排、薪酬、激励、核算等都由董事会决定。社会资本一般控股、参股或与其他社会资本联合控股的方式进入，控股方式下医院的所有权属于社会资本，而参股方式只是享有受益权。改制也分为一次改制和二次改制，一次改制是将事业单位性质的医院改造成职工持股医院（事业单位身份只是过渡形态）；二次改制是在已实现职工持股的股份合作制医院基础上再改制成企业性质，帮助职工完成变现诉求。但由于体制的变革，因此医院用地的产权也会产生改变，如中信医疗入主汕尾公立医院，此前划拨公立医院的土地，在股份制改造中应补交土地出让金。

由于该模式产权彻底改变，内部的管理机制完全实现市场化运作，院长及领导团队都以职业经理人的方式聘任，相应内部的人事、编制、薪酬等问题都会彻底脱离事业单位的影子。三种情况下该模式较易推行：a. 地方政府比较开明而且公立医院资源比较丰富（一般是经济较发达地区），b. 国有企业附属医院、部队医院（国有企业天然具有企业基因，较为认可企业性质的运营方式，而且医院也不是其主业，有剥离医疗资产的需要），c. 由于取消药品加成，财政补助压力较大成为政府负担的地方。由于政府会担心国有资产的流失，因此有国资背景或医学高校背景的社会资本更容易获得合作机会。除了背景以外，社会资本还需要深谙医疗行业并且懂得医院管理或曾经参与过公立医院改革项目。

改制带来的是彻底的产权、经营方式、人事安排和制度的变革，一方面很可能遭遇国有资产流失、医院丧失公益性等观念意识及舆论冲突，另一方面员工也会担心自己的利益受到损害。因此社会资本以该模式进入时，不仅要做好充分的沟通，让绝大部分人达成共识，而且要从容易的环节切入，由易到难推进，不能急于求成。

总结：

参与公立医院改革的社会资本随着参与路径的深入（向右推进），可以获得更多的超额回报，但参与的难度也随之加大。随着参与的深入，对地方政府的态度和公立医院资源的丰富程度提出了更高要求，地方政府和医院职工越难接受，需要大量的沟通、宣传和协调工作。尤其“改制”方式，更适合于国企或部队的附属医院，或者由于医院取消药品加成，地方政府财政补助负担较重的地区。

公立医院是我国医疗体系的主流，具有重要的战略意义，其价值不能仅用付出的对价和谈判难易及周期衡量，一旦政策出现积极的松动，提前布局公立医院的资本将受益无穷。社会资本参与公立医院改革不宜好高骛远，急于求成，而应该发挥自身优势，选择从托管或部分PPP模式开始，适机切入到合作办医和改制模式。当然如果具有良好的先天条件，如具有国资背景或通过合作可以具备医院基因（如金陵药业与鼓楼医院集团的合作）、或具有良好的地方政府关系，并具有医院管理的能力和经验，可以直接切入产权合作方式中。即便如此仍不可操之过急，应由容易操作的沟通、宣传等工作开始，逐步进入产权改制的核心环节，这样才可以将医院职工和社会舆论的反对声降到最小。

综上所述，我们认为随着政策对社会资本的鼓励，国企职工医院及部队医院成为第一批进行股权改革的目标，建议关注：具有医学高校背景，或医院与企业合作模式，或具有地方性政府或医院资源的上市公司，如北大医药、金陵药业。

（接中篇）

研究员：杨烨辉、姚艺

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