创新药“暗战”：谁在赚快钱？谁在赚未来？

巨额交易与股价狂欢背后，中国创新药企正站在战略选择的十字路口

中国创新药企正站在战略选择的十字路口

今年年初至今，代表着医药前沿领域的创新药板块的表现优异。最近也有很多朋友问我，创新药这么火，我应该买哪几只股？2025年的创新药圈，像极了被按下快进键的魔幻剧场。一边是跨国药企挥舞着支票本"扫货"，另一边是本土药企在资本市场上演"过山车"行情。但在这场盛宴背后，有人忙着数钱，有人却在为明天的生存发愁。前文《中国创新药进入"AI加速时代"： 30天审评新政+1.23亿美元融资》是从最新政策、企业融资和AI技术趋势对进行行业探讨。本文我将从创新药企困境、创新药产业链分析、投资新逻辑、商业化迷思进一步探讨。

一、BD交易的"冰与火之歌"

2025年5月20日，凌晨四点的波士顿会议室，三生制药的团队正盯着屏幕上的数据流。辉瑞的谈判代表用激光笔划过PD-1/VEGF双抗SSG-707的全球开发权益协议，首付款12.5亿美元的数字在投影幕布上闪烁，最终三生制药宣布与辉瑞达成总额高达60.5亿美元的授权协议，将其PD-1/VEGF双抗药物全球权益授予这家跨国巨头。中国生物医药行业被这一则重磅消息点燃，消息一出，三生股价当日暴涨32%，市值一度突破400亿港元。

这是中国创新药史上最高的BD交易首付款纪录，但三生国健的股价却在次日下跌5.2%--这是否意味着中国创新药只能靠"卖青苗"活着？市场似乎对"卖青苗"的争议仍未释怀。

几乎在同一时间，另一家药企德琪医药因宣布部署DeepSeek进军AI制药，股价在不到半年内累计上涨500%，尽管其上半年营收仅0.61亿元，亏损却达1.67亿元。投资者追捧的不仅是技术，更是其开放化战略带来的多重商业价值想象--当"赚快钱"的筹码变成"赚未来"的赌注，创新药的边界正在被重新定义。

在资本狂欢的背后，远大医药凭借核药布局实现股价94%的增长，而曾经风光无限的歌礼制药却因核心管线终止陷入营收清零的困境。

二、创新药产业链分析

创新药又叫原研药，是指具有原创性、自主知识产权，且化学结构新颖或具有新治疗用途的药物，通常需通过严格的临床试验和监管审批才能上市。

创新药研发是一项周期漫长、环节严密的高风险系统工程，需要经历药物发现、临床前研究、临床试验、审批上市等多个阶段。

那么，创新药产业链包括什么？

上游是创新药产业链的核心驱动环节，主要包括CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）及药企自主研发。

·CRO：负责药物发现、临床前研究、临床试验等外包服务，覆盖靶点筛选、分子设计、药理毒理研究等。

·CDMO：专注于工艺开发与生产优化，从实验室到商业化生产的工艺放大，确保药物质量符合GMP标准。

·药企自主研发：聚焦疾病机制研究和新靶点发现，通过自研管线推动创新突破。

产业链中游以药企自主生产或委托CDMO企业完成药物规模化生产，涉及原料药合成、制剂工艺及严格的质量控制。

最终，生产完成的药品通过下游的药品流通渠道（医院、零售药房、线上平台）及支付体系来到用药患者身边。

其中，上游是产业链中技术密集度最高、竞争壁垒最显著的环节，其核心壁垒体现在高研发投入与复杂性、专利保护与知识产权壁垒和资金与规模壁垒等。

创新药上游的竞争本质是技术、资本和经验的综合博弈，头部企业通过专利护城河、全球化合规能力及平台化研发体系构建难以复制的壁垒，而新兴企业需在细分领域（如基因治疗、AI药物发现）实现技术颠覆方能突围。

中国创新药的发展现状：2025年1至5月，中国批准20余款1类创新药，其中6月单日集中批准11款，肿瘤治疗领域表现突出（如复星医药的芦沃美替尼片）。 2025年ASCO年会上，70余项中国研究入选，部分药物疗效超越国际竞品（如"得福组合"击败默沙东K药）。

三、商业化迷思：六年探索的教训

创新药企在经历研发的"死亡谷"后，又面临着商业化的残酷考验。

2018-2024年，国内共有188款国产创新药上市，市场规模达1000亿元。但能称得上商业化成功的Biotech屈指可数。

PD-1战场是最佳观察窗口。2019年，信达生物的信迪利单抗上市首年创下约10亿元销售额，年底降价超60%进入医保。随后君实生物、恒瑞、百济神州跟进，产品降价70%-80%，国产PD-1年治疗费用从10万元直降到2万元。

"各家不是在和国家医保谈判，而是和对手谈，直白说就是打价格战。"一位行业观察者如此评价。

结果令人唏嘘的是短短两三年内，券商研报中PD-1千亿市场缩水到两三百亿。恒瑞卡瑞利珠单抗2021年销售额不增反降15%；2022年医保续约后，信迪利单抗销售额由近30亿掉到20亿元。

面对残酷现实，创新药企的商业化策略开始分化：

信达生物选择从礼来手中拿回匹妥布替尼商业化权益；华领医药收回拜耳手中的多格列艾汀权益，"撩起袖子自己干"。

君实生物在县域市场选择与阿斯利康合作；思路迪/康宁杰瑞将恩沃利单抗交给先声药业代理；德琪医药和基石药业则将产品交给翰森、恒瑞等公司。

"创新药商业化没有标准答案，但必须在研发早期就考虑清楚路径。"一位资深行业人士总结道，"监管上通过科学系统的考验只是第一步，商业成功需要完全不同的能力。"

四、投资新逻辑：价值重估进行时

面对创新药行业的剧烈分化，资本市场正在重构估值逻辑。从单纯管线评估转向商业化能力综合考量；对未盈利企业采用"终局思维"定价；真正具备全球竞争力的产品才能获得溢价。

某创新药企高管指出："未来需要与全球最佳疗法做头对头试验。"这意味着研发策略必须从me-too转向真正创新，临床试验设计需符合国际最高标准，商业化团队要具备全球化运营能力。

创新药投资的本质就是"选对靶点+造得出药+有市场"的三重博弈：--这种多维决策模型，令靶点选择成为创新药企投资回报的分水岭。

仿创药企投资需要关注两件事情，一是存量品种的降价压力，二是创新品种的销售放量。

创新药主要标的

百济神州：全球商业化持续兑现，2025年将扭亏

恒瑞医药：创新成果持续兑现，出海和国际化加速推进

三生制药：707重磅BD授权辉瑞，公司发展迈向新征程

科伦博泰：业绩符合预期，多款产品商业化放量在即，创新驱动持续向上

科伦博泰：业绩符合预期，多款产品商业化放量在即，创新驱动持续向上

百利天恒：创新成果持续兑现，出海和国际化加速推进

新诺威：关注SYS6010驱动基因阴性非鳞非小美国BTD和产品BD

信达生物：出海BD实现突破，国际化进程加速

信立泰：创新药步入收获期，心衰新药JK07极具出海潜力

海思科：环泊酚持续放量，安瑞克芬近期获批，创新管线进入收获期

亚盛医药：细胞凋亡赛道领军者，加速迈向全球化

五、未来之战：创新药的"新三样"

1. 差异化靶点：

避开PD-1红海，瞄准神经退行性疾病（如阿尔茨海默病）、基因治疗等蓝海领域；

案例：科伦博泰的TROP2 ADC，通过改造连接子技术，将脱靶率降低至0.3%。

2. 全球化能力：

从"中美双报"到"全球多中心临床"，缩短审批时间12-18个月；

案例：百济神州的泽布替尼在美上市后，通过真实世界数据再拓展5个适应症。

3. 生态化布局：

构建"研发-生产-商业化"全链条，如药明康德从CRO转型CXO，提供端到端服务；

案例：信达生物与赛诺菲成立合资公司，共享销售渠道与生产设施。

六、创新药的终极战场不在股市而在病床

当资本的热潮退去，留在沙滩上的不只是"裸泳者"，更是那些真正为患者创造价值的"掘金人"。三生制药与辉瑞的交易、远大医药的借势突围，都在提醒我们：创新药的终局，不在于一时的交易金额，而在于能否穿越周期，成为改变临床实践的"重磅炸弹"。

毕竟，医药行业的星辰大海，从来不属于追逐快钱的人，而是属于那些甘愿用十年时间打磨一颗"真药"的笨功夫。

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• 支持者认为这是中国药企走向全球的捷径；

• 质疑者担心"卖青苗"会透支未来。

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• 如果你是药企CEO，会如何平衡BD交易与自主研发？

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数据来源：交易数据来自上市公司公告及第三方研报，股价数据截至2025年6月17日

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