介入二尖瓣赛道估值：整体 DCF 有望超 2000 亿

方法论：分技术路径进行DCF估值

我们对于行业赛道的估值仍然采用DCF方法。对于TMV行业来说，DCF 的应用主要 挑战来自于细分技术路径未来的发展情况可能完全不同，因此不能简单笼统直接对TMV进行未来营收规模、净利率、贴现率等数字进行预测，而是要分细分技术路径进行探讨。 

首先，TMVR与TMVr所面临的处境有所不同，我们需要分开考量。其次 TMVr中，TEER的发展确定性最高，预测可靠性较强。而腱索、瓣环、LV重建、对合缘修复等领域不 确定性极高，从逻辑上我们更看好瓣环修复（前提是操作难度大幅下降），对合缘修复 由于目前还没有足够的临床证据，虽然最具前景，但不适合用DCF进行直接预测。我们认为一个合乎道理的方式是将TMVr分为TEER和其他，并且粗略假设其他路径中可 能出现一个与TEER媲美的技术路径，其他路径的加总估值大致与 TEER一样。这个假 设是我们基于当前理解的最佳假设，当然其一定仍然存在不足之处。

估值：TEER、TMVR与其它

目前能够给出较为准确估值区间的只有 TEER，Mitralclip 和爱德华 PASCAL 的数据能 够为预测未来发展进度提供较为可靠的参考。

我们根据美国MitraClip的销售数据，结合国内当前情况给出了相应价格与植入量预测， 并且认为2028年行业整体净利率将稳定在30%左右。TEER 目前暂时不考虑医保集采 场景，其2022年DCF估值为628亿元，接近TAVR行业估值水平。

▲ 中国市场 TEER 估值表，2022 年估值 628 亿元人民币（资料来源：蛋壳研究院）

根据当前国内TMVR进度，我们预计2023年大概率国内TMVR将开始商业化推广， 首年预测较为谨慎，若临床效果持续保持良好，则后续将有望迎来较快增长，我们认为 TMVR 产品技术难度高，其市场格局将保持寡头局面，定价高于 TAVR 与 TEER，并且 降价幅度相对较小，行业净利率略高于 TEER，为 35%。基于这样的假设，2022 年 TMVR 的赛道估值为 913 亿人民币（估值表仅显示未来 10 年预测，后续数据不在报告中呈现）。

▲ 中国市场 TMVR 估值表，2022 年估值 913 亿元人民币（资料来源：蛋壳研究院）

对于其他路径估值，我们在本篇报告中做出简单假设，假设其他路径应能够出现与 TEER 一样优秀的产品，其他路径估值加总等于 TEER 估值水平，即 630 亿元人民币左右。我们在后续系列研究中若得到更为有利于精确估值信息，将对瓣环、腱索、LV 重建、 对合缘增强等细分路径分别估值。

关键驱动因素：注册时间，推广速度，持续长度，降价幅度

对于 TMV 的 DCF 估值挑战极大，不确定性强，诸多因素可能对估值结果带来较大影响。 

第一，是产品注册并商业化的时间。目前 TEER 的国内产品上市时间临近，确定性高， 且技术相对成熟度高，可预期的临床效果较为稳定。而 TMVR 在全球市场仅 Tendyne 一款获得 CE 认证，尚无任何产品获得 FDA 批准，产品真正商业化推广时间极不确定 （在海外，预计第一款经股路径 TMVR 在 2026 年之后才有望批准上市）。而国内 TMVR 产品从流程方面看，已有以心医疗和纽脉医疗走在注册阶段，因此我们预测 2023 年国 内将由 TMVR 商业化产品出现。当然，如果注册及商业化时间提前或延后也会影响 TMVR 赛道的 DCF 估值（每晚一年，DCF 估值损失 6%）

第二，是产品推广速度。目前 TEER 由于存在 MitraClip 和 PASCAL 的先例，能够大致判断其推广进度，而 TMVR 目前尚无可参考对标产品，考虑到其操作难度难于 TAVR， 我们对其未来增速预测低于 TAVR，但其面临的患者群体市场超过TAVR5倍，因此其 峰值销售和成长持续时间长度将大于TAVR。第三，持续增长的时间长度。我们认为 TMV 赛道整体持续增长市场将超过 TAVR，主 要是其目标患者人群大于 TAVR5 倍以上，将体现为峰值植入量和销售额远超 TAVR。第四，未来降价幅度也将影响赛道估值，由于 TMV 赛道巨大不确定性，我们暂不考虑 医保集采的可能影响，仅从行业格局角度考虑竞争带来的降价幅度。降价幅度将极大影响到赛道的估值水平。

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