复盘基石药业，早期VC们如何实现完美退出？

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回顾与复盘在中国医药发展上创造了许多记录的基石药业，或许对我们未来的一二级投资有些借鉴意义。

1. 回顾

2. 复盘

3. 结语

1   回顾  

成立于2011年的WuXi Healthcare Ventures最初专注于科技和生命科学公司，截至2014年12月31日，已完成3610万美元的投资，并表示“已从投资700万美元的三家投资组合公司中实现了2360万美元的收益”。

除了财务投资外，WuXi Healthcare Ventures还成功地向一系列潜在客户推销其背后LP药明系的服务机会，这样的资金利用方式，无论是在过去、现在还是未来，都是效率极高的一种方式。

2015年的药政改革，让早已经监控着中美两地生命科学行业发展的WuXi Healthcare Ventures，察觉到了更大的机会，药政改革之于中国创新药企业，就好比游泳池之于游泳运动员，有了一个相对正规的比赛场地。

这次的投资逻辑与过往的投资不一样，主战场落在中国，是一个对于biotech来说几乎尚未开垦的荒地，未来的上升空间存在着无限可能，要干就干票大的，WuXi Healthcare Ventures一改以往的参股投资方式，成立了当时唯一控股的biotech——基石药业。

WuXi Healthcare Ventures背靠着药明系，这使得从零开始的基石药业，比起其他biotech，有着得天独厚的优势。2015年12月基石药业在开曼群岛注册成立，2个月后，从股东的股东（药明系）里拿到了一批管线，如来自于药明生物的PD-L1抑制剂CS1001、CTLA-4抑制剂CS1002、PD-1抑制剂CS1003以及凝血因子VIII，还有来自于药明康德的CDK4/6抑制剂CS3002、HDAC6抑制剂CS3003和MEK抑制剂CS3006。

1个月后，在开始A1-A3轮的融资过程中，也完成了落地工作，基石药业苏州成立，这里面离不开A轮融资过程中元禾原点的身影。

直到成立6个月后，也就是2016年6月，基石药业的第一代核心人物江宁军正式入职，与其同年加入基石药业的高管们，还包括高级副总裁兼首席医疗官杨建新、高级副总裁兼首席商务官袁斌以及产品开发及制造高级副总裁李景荣。这几位角色的加入，一切都为了快速将临床前候选药物推进到临床阶段，并引进更多管线。

2017年基石药业的首个候选药品PD-L1抑制剂CS1001获批进入临床阶段，成为第12位进入临床的中国PD-(L)1单抗。

2018年完成了当时中国生物医药行业最大的一笔B轮融资，2.62亿美元。随后物色许久的BD交易终于能落地了，从Blueprint引进了KIT/PDGFRA抑制剂avpritinib、FGFR4抑制剂CS3008和RET抑制剂CS3009，从Agios引进了IDH1抑制剂CS3010。

2019年，成立仅仅3年多的基石药业顺利登陆港股，成为继歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物和君实生物之后的第6家港股18A生物科技公司。

2020年对于基石药业来说，是极其动荡的一年。一起打江山的初代高管团队里，首席财务官叶琳、高级副总裁兼首席商务官袁斌和高级副总裁兼首席科学官王辛中离开了（2020年报未曾出现）。若考虑上董事会的成员组成，博裕系童小幪（2019年）和GIC系张国斌的相继退出，基石药业董事会组成从当初的四系变成了一直持续到今天的药明系和元禾系了。

高层们的相继退出也实实在在地反应在基石药业的股价上，让其在2020年长期跑输对应的大盘指数。然而9月份辉瑞的入股，一下子将基石药业从地板股价上提了上来。哪怕高层们如此动荡，但基石药业似乎也没想象中那么差。

这就回归到基石药业在招股书里提到的一句话，“在经验丰富的行业高管领导下，我们已建立专为高效开发优质创新药物而设计的强大业务模式”，毕竟基石药业的在于强大的业务模式，也就是高效的临床开发，上述高管变化并没有伤及到基石药业的“根”。

但是鱼与熊掌，不可兼得，当年有6款候选药物，悄无声息地消失在公众视野里。CDK4/6抑制剂CS3002、HDAC6抑制剂CS3003、MEK抑制剂CS3006、CS3004、CS1009和CS2004。基石药业管线断层的隐患开始显露了。

图1 基石药业管线变化情况（丰硕创投整理）

2021年在行业景气度最巅峰的时候，基石药业在陆陆续续公布了一系列积极业绩事件的积累下，一度登上了市值巅峰，最高去到215亿港元。同年，基石药业凭借自己的“根”——“基石速度”，从2017年第12位进入临床的中国PD-(L)1单抗，跃升在第4位获批鳞状和非鳞状IV期NSCLC的PD-(L)1单抗。

盛极而衰，行业景气度在2021下半年开始急剧下滑，作为尚未实现稳定盈利的基石药业来说，也只能随波逐流。但这些冰冷的外部环境与基石药业的内部相比，似乎也不是那么残酷。

2019年入职的大中华区总经理和商业运营负责人赵萍，前期做了大量工作，为普拉提尼、阿伐替尼和舒格利单抗等的商业化之路做好铺垫，在基石药业的商业化元年2021年，辞任了。

初代高管团队里的产品开发及制造高级副总裁李景荣也消失在2021年年报里，截至2021年年底，七位初代高管团队里仅剩下三位。

2022年年初披露的基石药业财务投资丑闻，导致基石药业整整停牌了2个月。事后发现，正是在2021年行业景气度巅峰的时刻——7月份，认购的，能精准地在最高位出手，非同寻常。

而这件事的发生，让初代核心人物江宁军淡出了基石药业，使得初代高管团队里，仅剩下二位了，其中一位是如今的基石药业执行董事兼首席执行官杨建新。

最后，2022年下半年媒体披露的基石药业被爆或需求被收购，正与高盛合作。同样地，基石药业寻求卖身的这个计划的起始时间，或许也是起于2021年。Kenneth Walton Hitchner III 在2019年从高盛集团有限公司亚太区（日本除外）担任主席兼行政总裁的位置退休下来后，撑着62岁退休年龄，于2021年12月10日获任为基石药业非执行董事，谋划的或许就是这笔买卖了。

所以，2021年对于基石药业来说，其实发生了太多太多的变化了。

2   复盘  

回到2015年来看，基石药业是一个成功的投资案例，但并不完美。

上文提到早已经监控着中美两地生命科学行业发展的WuXi Healthcare Ventures，其实十分熟悉如何投资一家biotech，使其IPO，并成功地推出，实现回报的这一系列过程。其实到现在，核心点大家也不陌生，那就是常常挂在嘴里的，开发出能满足未满足需求的药物。

而基石药业正采取了在当时国内相对陌生，但国外很主流的VIC模式，VC出钱挖人买管线，快速将能满足未满足需求的候选药物推进到商业化阶段，成功的话，就迎来股价的增长或被大药企收购，从而实现退出。

这或许是基石药业成立的初衷，但随着时间的发展，国情发生巨大变化，当初照搬的VIC模式，在今天VC们显然难以安然退出。

投资逻辑里，中美biotech之间的最大差异在于美国几乎只要考虑“需求”，而中国除了考虑“需求”外，还得考虑上“供给”。

没错，中国的“供给”出了问题了，说白了，就是卷呗。2015年的时候，绝对想象不了，中国创新药的同质化程度居然会这么严重，biotech和传统药企跟着一起卷。美国是“人无我有”，“人有我优（买）”，而中国则是“人无我等”，“人有我跟”。至于收购退出，只要国内的同质化问题没减轻，那对于买方来说，收购的风险远远大于自己跟着一起卷的风险，可操作性空间十分小。

那么当下，国内早期VC们，在投项目的时候，未来如何才能以大股东的身份实现完美的退出或回报？

早起的鸟儿有虫吃，基石药业早在2019年，就已经开始谋划后路了。简单来说，VIC模式下的皮包公司，只想着干一票，推一到两个项目，这在国内走不通，那就放低短期预期，着眼长期的打算，细水长流地推更多项目呗。夜长梦多，这路其实并不容易走。

虽然基石药业在2019年管线尚未开始显现断层的迹象时，就已经提出管线2.0计划，但早期研发能力的构建并非一朝一夕的事，得做好持久战的准备。新任首席执行官杨建新，身先士卒，自2022年9月16日起，已经使用自有资金，在二级市场上花了777.78万港元增持股份，均价为4.00港元，约相当于2021年前首席执行官江宁军的现金薪酬（薪金及其他津贴+绩效奖金）。

杨建新相当于一年的现金薪酬都不要了，只为换取均价为4.00港元的等值股份，图啥？

结语   

背靠着药明系，有着得天独厚优势的基石药业，在前几年的时候，很难会是一个失败的投资项目，但这份“得天独厚的优势”也制约着基石药业在应对快速多变的国内医药环境时的发展。

因为基石药业的差异化优势在于临床开发的速度，而非候选药物，当速度的差异化优势渐渐被同业抹平时，重任就得落在具有差异化优势的候选药物了，显然并不能靠CRO/CDMO造出差异化优势的候选药物。

基石药业也早已从刚开始的快速干一票的想法，向持久干多票的想法转变了，至于这个想法的最新传达，或许没有比新官上任的第一把大火，烧了777.78万港元来的更直接吧。

声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。

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