237家机构调研！首次公开LNP收入，国产唯一卖水人的击球区已至

4月期间，键凯科技共接待了237家机构的调研，位列当月被调研机构数最多的科创板生物医药企业第三名。  

（来源：科创板日报） 

在此次机构调研中，键凯科技首次公开确认LNP相关收入。企业来自LNP相关的收入大约占全年营收的13%，即4563万元，基本都是来自国外。 递送系统是mRNA疫苗的核心技术壁垒之一，全球mRNA疫苗研发日益火爆的趋势下，键凯科技作为“明牌的mRNA卖水人”也是“PEG修饰龙头”，交出这么一份不错的成绩，进而让人思量公司的长期投资价值。

1、键凯科技：PEG细分领域领航者，技术壁垒高、客户黏性过硬

据Allied Market Research报告，2017年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为103.88亿美元，预计到2025年将达到178.13亿美元。聚乙二醇作为生物相容性最好的合成高分子材料，是世界上公认的最先进的药用大分子修饰及给药技术之一。 

国内的聚乙二醇修饰药物起步晚，首个国产聚乙二醇修饰于2011年获批，2018年国内聚乙二醇修饰药物销售总额约34.25亿元（主要面向国内市场），PEG在终端占比在3.5-7.5%。

对于上游聚乙二醇及其衍生物产业判断，是一个成长潜力无限的市场。

当前，国内聚乙二醇及其衍生物产业存在几个特点： ● 低端产品进入壁垒低，但高纯度产品壁垒较高，生产厂家少，产品供不应求； ● 国内市场消费结构与发达国家仍存在较大差距，高端领域应用滞后； ● 聚乙二醇材料技术门槛较高，美国厂商占据了全球50%以上的市场份额，国内仅有5家公司具有生产能力；

作为国内龙头，键凯科技的核心竞争力是什么？

● 在精确分子量下可以使聚乙二醇原料及活性衍生物的纯度达到99%以上，产品性能处于国内领先地位。 ● 掌握了较为全面的产品库，目前常规产品目录中有600余种产品，在聚乙二醇材料领域拥有明显的技术积累和优势。 ● 招股书显示，在国内聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司处于领导地位，公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，占国内全部上市产品的三分之二；公司共有20家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。

客户黏性如何？

有投资者注意到，曾经是公司重要客户之一的长春金赛为了应对集采压力准备自产PEG。

一方面，公司对国内单一客户依赖的影响并不大。据2022Q1数据显示，键凯科技产品收入为0.9亿，内销和外销收入分别为0.29亿、0.62亿，其中内销收入同比增长93.8%，主要由于下游客户销售放量。

另一方面，聚乙二醇衍生物产品与下游产品存在较强的关联性，且公司对部分聚乙二醇修饰蛋白拥有专利，一旦建立合作关系，下游客户通常不会轻易更换聚乙二醇衍生物供应商。聚乙二醇修饰药物由医用药用聚乙二醇衍生物和药物有效成分按照固定合成工艺组合而成，药物的生产工艺须上报药物监管部门且不能随意更改。

2、质疑：海外对标企业股价低迷，市场空间被关注

键凯科技董事长赵宣总曾短暂担任Nektar药物研发部主任，一度让市场认为公司的对标是Nektar。

但Nektar在发展过程也经历了转型，早期主要销售医用聚乙二醇材料，转型为聚乙二醇化药物的研发型企业，仅对原有老客户继续出售聚乙二醇材料，以至于公司近几年来业绩增长持续低迷，股价一路向下。

在2018年将Nektar股价推至顶峰的，是Nektar与BMS达成就在研药物NKTR-214的研发合作，BMS向Nektar支付了18.5亿美元的预付款，且Nektar将有资格获得额外17.8亿美元的里程碑付款；同时双方将分享NKTR-214的全球销售收益，Nektar与BMS各占65%、35%。（2022年3月，相关管线三期数据未达到临床终点）

另一潜在主要对标公司是日本的NOF公司。

日本NOF公司则是提供聚乙二醇原料及衍生物，是全球最大的医用药用聚乙二醇材料供应商，不涉足下游药品开发。

过去5年，日本NOF公司一直处于不增长的状态（毛利率36%、净利率15%），市盈率在13倍左右，但股价依然在一定时间内实现了翻倍。

所以，键凯科技实际上在国际上并没有明确或完全契合的对标，公司作为后起之秀，更多的汲取了上述两者的经验，采取多样化的商业模式促进。

键凯有三条收入曲线：1）现金流-销售药用聚乙二醇及衍生物；2）通过授权客户使用公司技术，获得许可费、销售分成等（如Nektar据其下游客户Baxalta产品的销售规模，从Baxalta处收取全球净销售额4-13%销售分成，并向Baxalta供应聚乙二醇衍生物。）；3）自研管线，通过后续的管线让渡获得授权费、里程碑、销售分成费用。

3、新兴应用前景：“老药重做”、mRNA、ADC、Protac

PEG产业，中短期我们认为不存在市场空间的疑惑，未来应用前景正在进一步被开发。

我们在昨天《传统药企最后一根救命稻草：用2.39亿研发投入创造80亿爆品》的文章提到，小分子化药的“老药新做”成为一趋势，核心是递送载体技术。脂质体作为主流载体之一，但其存在脂质成分易氧化水解、脂质体易聚集以及脂质体进入血循环后易被快速清除等缺点。立体稳定脂质体应运而生，PEG分子与磷脂分子通过共价键结合形成PEG衍生化磷脂，能有效地保护脂质体，使脂质体物理、化学及生物稳定性提高。

另一种方法，则是用PEG偶联小分子药物，Nektar公司在紫杉醇类似物——多西他赛的基础上正在研制聚乙二醇长效剂型NKTR-105，用于实体瘤治疗。键凯科技则是有相关项目：聚乙二醇偶联伊立替康，如果数据良好，将打开这一庞大市场空间。 mRNA疫苗的蓬勃发展也为PEG产业注入澎湃的发展动力。据卖方测算，若mRNA疫苗进入申请上市前/商业化阶段，仅考虑PEG脂质体产品，预计每一亿剂mRNA疫苗有望带来2000-3000万相应药用辅料产品收入。键凯科技，不仅可以提供PEG脂质，还能够提供更核心的阳离子脂质。  

在偶联药物领域，连接子（Linker）的性状尤为重要。据管理层透露，PROTAC领域国际上的linker有54%都是使用PEG linker，如果部分项目获得成功将带来更多新项目；ADC领域，吉利德已上市产品Trodelvy取得了不错的销量（Linker含有PEG成份），让市场意识到PEG在ADC中的作用，未来将有更多ADC linker使用PEG。 聚乙二醇及衍生物产业，市场前景可期。 

4、击球区到了吗？透视成长逻辑 

2017-2021年，键凯科技营收、归母净利润年复合增速达到46.07%、70.14%。

未来，公司如何保持高速增长，从三个层面来透视公司业绩的成长的稳健性。

项目储备层面，公司逐渐打造了成体系的“项目漏斗”。截至目前，海外新药项目三期临床3个、二期临床7个、一期和IND阶段是20个左右（对比2021年6月，新增2个临床2期，10个左右一期/IND阶段项目）。除此之外，还有十几个在临床或接近临床阶段的器械项目，其中一个三期项目下半年可能报产。

产能释放节奏层面，公司现有2万吨的产能，产能利用率97.9%。预计今年辽宁键凯的产能将完工（12-20吨，现有产能的6倍）。值得注意的是，2021年产品销售毛利率较上年增加1.72个百分点，原因是公司生产规模效应导致单位成本降低。可以预见，随产能释放，毛利率将呈现提升趋势，释放更大的利润增长空间。 新增长点层面，管理层在最近交流中提到：“然国内最早的两个mRNA疫苗项目没有参与，但是后续的其他项目，公司均进行了接触或有深度合作。”尽管公司下游mRNA疫苗合作方当前需求量不大，但随着时间不断推进，未来公司相关收入将成为新的业绩爆点。

键凯科技股价去年12月以来经历了大幅回调，市值目前处于100亿左右。整体的扣非市盈率水平已经下到历史低位，2022动态市盈率在40倍。 40倍贵吗？对于一家长期年复合增速保持40%的公司来说，并不贵。 另外在业绩增长可保障的情况下，公司也不存在稀缺性被颠覆的风险，目前国内4家竞争对手均未有IPO计划，只有赛诺邦格具备一定实力。 

结语： 键凯在PEG细分赛道占尽了“天时、地利、人和”，就看公司能否将这些优势转化为实实在在的业绩。