港股不相信眼泪：天堂向左，18A向右

导语

港交所18A上市规则，颠覆了过往资本市场对生物科技公司的投资模式，将以往专业门槛较高的早期生物科技企业，摆在公开市场前经受考验。

文丨无新

2018年4月，香港联合交易所迎来重大政策更新，其在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司在港交所提交上市申请。 彼时的科创板尚未开市，没有利润的公司断无登陆A股市场的可能，远在太平洋另一头的美股是未有利润的生物科技公司唯一的选择，但是文化习惯与市场认知的差异，也使得美股并非适合所有中国公司。 由此，港交所成为越来越多生物科技公司的首选上市地，“18A”也逐渐成为了“未盈利生物科技公司上市板块”的代称。 国内雨后春笋般冒出的Biotech公司，只要达到“至少有一项核心产品已通过概念阶段”、“预期市值不低于15亿港元”等宽松要求后，理论上即具备了上市资格。

01

Biotech们的上市盛筵

2018年的中国医药产业，一派欣欣向荣，人才、资本、政策等诸多利好因素正在不断汇聚与发酵，18A的上市政策成为点燃璀璨烟花的那根引线。 一场由资本和政策双重驱动的Biotech上市盛筵，就此开启。

截至2022年3月11日，共有49家生物科技公司根据18A相关章节的规则赴港上市，合计募集资金超过1100亿港元。

2018年、 2019年、 2020年、 2021年，18A上市公司分别为5家、 9家、 14家、20家，呈现逐年稳步上升的趋势。

根据港交所规定，按照18A规则上市的公司，在满足年收入大于5亿港元，市值大于40亿港元的条件之后，经联交所批准可移除股票简称中的“B”标记，即等同于常规下联交所主板上市。 

目前，已有百济神州、信达生物、君实生物和复宏汉霖四家18A上市公司已经成功移除了股票简称中的“B”标记。

02

二级市场的绞肉机

港交所18A上市规则，颠覆了过往资本市场对生物科技公司的投资模式，将以往专业门槛较高的早期生物科技企业，摆在公开市场前经受考验。 在为包括散户在内的所有投资者提供了平等参与早期生物科技企业投资机会的同时，18A板块也为早期风险投资资本带来了提前释放流动性的机会。 看起来，像是一场双赢的制度安排。 但是很快，定价扭曲和流动性不足，成为港股18A无法克服的顽疾。 由于港股的发行机制，首发价格往往过高，叠加港股本身“对利好基本无视，对利空超级敏感”的一贯风格，由此带来的就是18A上市之后股价的绵绵下跌无绝期，给二级市场投资者带来了不小的损失。 截至2022年3月11日，所有49家18A上市公司中，仅有10家公司股价没有破发，股价破发比例高达80%。

股价未破发的10家公司

上图是仅有的10个股价还在发行价之上的18A公司，其中有6家涨幅都在20%以内，距离破发只是一步之遥。

以IPO发行价格为基准，49家公司股价收益率的平均值为-29%，中位值为-53%。

而股价破发最为严重的10家18A公司，更是触目惊心，其股价破发程度都在70%以上。

股价破发最严重的10家公司

不管是从个股角度来说，还是从板块整体角度来说，18A公司都是名副其实的二级市场绞肉机。

无论是参与IPO公开发行的投资者，还是在二级市场买入18A股票的投资者，目前还能赚到钱的，几乎十不存一。

甚至很多参与pre-IPO轮的一级市场投资机构，都在上市后遭遇了严重的亏损。

以致于有人戏称，原来以为biotech赛道是长长的坡，有厚厚的雪，好去滚大大的雪球，但是最后18A板块的现实则是“长长的坡，厚厚的血”。

03

港股18A红利期暂告段落

2022年第一季度已经快要过去，按照18A规则在港交所上市的生物科技企业只有乐普生物一家。

按照这个发行速度，全年新增18A上市公司的数量能否达到两位数都是悬念。

不能说18A红利已经消失殆尽，但是至少是暂告一段落了。

已经有业内人士表示，中国创新药研发存在“风险后置”的结构特征，二级市场消化和承担后期风险的能力也是有限的，未来港股18A的上市标准存在收紧的可能。

实际上，资本市场热情迅速降低的背后，是中国创新药靶点集中、创新医疗器械产品同质化、商业化价值严重不足等等问题的集中爆发。

在传统观点中，IPO几乎就等于赚钱套现。然而，18A的现实情况是，IPO并不等于成功退出，更不等于赚钱获益。

没有真正价值的资产，二级市场最终还是不会买账，击鼓传花的游戏也就到了结束的时候。

20世纪90年代，美股掀起了一股互联网泡沫，但凡是沾了互联网概念的上市公司，都股价疯狂飙升，它们代表明天，代表未来。 投资者纷纷为其所憧憬的美好明天买单。 最终的结果是一大批互联网公司最终破产，就连活下来的亚马逊，股价也从最高点跌落95%，活下来的些独苗创造美好未来也是多年之后的事。 太阳底下无新事。 大概率，今天18A的中国biotech公司群体要重复类似的故事，相当数量的公司可能会退市或以其他方式被资本市场淘汰。 也许投资者唯一能做的，是找到能穿越寒冬的那少数几个幸运儿。