和元生物IPO是破发品还是潜力仓？

药明生物、博腾股份珠玉在前，和元生物能在基因治疗CRO\CDMO赛道上展开一番抱负吗？

文丨李斌

       基因治疗热，带动了行业里CRO\CDMO的大热。只是提交了科创板的IPO申报，和元生物的关注度就蹭蹭得涨起来了，二级市场投资者都想再找到如药明生物（02269.HK）、博腾股份（300363.SZ）这样的优质标的来。

       药明生物作为国内基因治疗CDMO行业绝对的老大，2020年录得56.124亿元营收及25.33亿元利润，市占率在行业内一骑绝尘，龙头相应明显。其自2017年港股上市以来，股价涨幅一度接近20倍。

       而另一家备受机构关注的博腾股份（300363.SZ），近一年来引入多家战略投资机构，加码基因与细胞疗法CDMO业务，2021年前三季度净利同比增长76.1%，其股价自年初以来已累计上涨133.2%（截至12月20日收盘），期间最大涨幅达到203%。

       正是因为药明生物和博腾股份的“赚钱”效应，使得市场各方对于和元生物IPO后的预期拔高。

       不过一方面眼下基因治疗领域的CRO\CDMO正从蓝海迅速转红，药明生物和博腾股份的头部效应愈发明显，另一方面和元生物无论从市场影响力、盈利能力以及客户结构等方面都存在明显的问题，因此其上市后的表现是否会出现与投资者预期间的巨大落差，在今天注册制下屡屡破发的市场环境中，就值得观察一番了。

01

IPO的“美颜”滤镜

       成立于2013年的和元生物，从一开始就将自己“定义”在聚焦基因治疗领域的一家生物科技公司。这的确是一条既前沿又具有商业化现实的赛道。

       借助行业发展红利和多层次资本市场体系的构建，2016年时和元生物就在新三板市场挂牌，但随着公司的迅速成长，新三板市场显然无法满足其融资需求，于是2019年9月间终止了新三板挂牌。

       在此之后，和元生物迅速引入引入林芝腾讯、张江科投、晨山投资、倚锋资本等机构投资者，先后进行了9次股权转让，7次增资。公司总资产也从2019年6月30日的1.91亿元，膨胀至2021年6月30日的10.45亿元。

       引入战投机构，超5倍的总资产扩容，其实和元生物明确指向的就是要登录科创板。

       不过，股东突击入股、连续两年亏损、扭亏后能否持续盈利、变卖子公司，甚至是未取得《药品生产许可证》对公司开展CDMO业务的影响等等问题，都是证监会问询和外界集中关注的问题点。

       如果从公司长周期发展的角度来看，其“变卖”子公司的行为实在是让人觉得无奈又仓惶。

       尽管科创板对于盈利要求相对宽松，但于二级市场投资人言而还是习惯于上市公司有很好、可持续的盈利表现，上市公司也希望通过展现盈利能力和良好增长预期来坚定投资者的价值投资信心。

       按照《上海证券交易所科创板股票发行审核规则》第二十二条第（一）项规定，“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”，和元生物符合并适用此上市标准。

       观察和元生物2019、2020年度财报，去年公司扭亏为盈，录得1.43亿元总营收和9128.5万元净利润，对比2019年营业收入6291.45万元、亏损4283.03万元，显然在科创板上市准备年，和元生物的账面表现是很亮眼的。

       但有不少行业分析师与媒体评论认为，和元生物2020年的扭亏和营收大幅增长，并不具有可持续性，一个重要原因就是去年公司9128.5万元净利润中，来自于公司的投资收益达7333.88万元。

       也就是说，和元生物2020年的盈利，主要是靠处置非流动资产等损益而来，属于非经常性损益，并不能完全证明其盈利的可持续性。

       实际上，外界对于和元生物出售子公司艾迪斯也是有颇多议论的，2018年成立的艾迪斯，是专业从事ADC抗体偶联药物研发业务。在艾迪斯成立后，和元生物逐步将ADC新药研发业务从和元生物分离，将相关资产装入子公司艾迪斯内。

       在此期间，和元生物无论是从委外研发上，还是新药项目上都为艾迪斯出钱又出力，可见和元生物对于ADC新药研发业务的看好。

       艾迪斯具备一定商业价值及较为明确的增长潜力，但和元生物赶在上市前夕，将艾迪斯39.93%的股权以4600万元价格转让给了上海和迪，艾迪斯从和元生物控股子公司变更为参股公司，并不再存在于和元生物的合并报表中。

       更值得注意的是，此次股权交易对手上海和迪是和元生物的实控人潘讴东持有37.46%股权并担任执行事务合伙人的合伙企业，此番“左手倒右手”的操作，也让不少分析师吐槽这是“瘦了和元生物，肥了实控人”。

02

 未来增长充满不确定

       如果说各种粉饰财报已达到上市目的，只要在规则之内，仍可以接受，但上市之后要赢得投资者的支持，还得看未来的增长速率、稳定程度和可持续性。

       在和元生物招股书的风险提示中，有这样一段话：目前国内基因治疗领域的商业化程度不高，药物研发管线总体处于偏前期的阶段，研发投入主要来自PE/VC或其他产业融资，若客户出现IND申请未获监管部门批准、临床试验进展不及预期或失败、药物商业化需求不足等情况，客户的CDMO需求及支付能力可能发生不利变动。

       这段话的核心表意实际上就一句话：未来公司增长存在诸多不确定性。事实也确实如此，毕竟基因治疗等生物技术领域本身就是相对前沿的科技领域，存在复杂的技术条线和多学科编织的知识体系中，也因此技术含量较高，但技术的最终落地产品化、商业化又是另外一回事。

       再加上生物药研领域进程长，影响因素多，市场变化越来越快，这都是要考虑进去的风险因素，因此这个领域的里的技术商业化也是影响公司成长性的重要因素，而恰恰商业化是不亚于研发创新难度的事。

       商业化是衡量像和元生物这类型做产业细分领域，协同行业发展的公司很重要的价值看点。

       根据招股书，和元生物对前五大客户提供的主要服务均为基因治疗CDMO。2020年和元生物对前五大客户的销售金额占总收入比例为51.23%，具有较高的客户集中度。

       也就是说和元生物的营业收入很大程度依赖于大客户，仔细研究其近三年前五大客户列表发现，和元生物的大客户合作并不算十分稳固。

       一方面，和元生物的客户稳定性较低。对比其近三年五大客户列表，大客户重复率极低，虽然和元生物CDMO业务正逐渐扩大，但相比与原有大客户加深合作，和元生物新增收入更多的是来自新客户，这也从一定程度上说明了其客户合作缺乏稳定性。

       另一方面，和元生物客户的抗风险能力较低。以2020年第四大客户南京吉迈生物科技有限公司为例，天眼查显示《多肽链》发现该公司成立于2020年7月13日。初创企企业资金实力有限，加上新药研发过程中面临种种风险，客户的支付能力及抗风险能力直接影响到和元生物营业收入的稳定增长。

       除此以外，2018年至2020年和元生物完成项目数量较少以及服务的药物管线尚无进入临床III期试验的情况，引起了上交所的注意。在科创板二次问询中，上交所要求和元生物针对CDMO业务稳定性作出重大事项提示和风险提示。

       和元生物给出的答复是，目前公司产能不足与市场竞争加剧之间存在矛盾，在手合同金额约3.1亿元，GMP生产排期计划至2022年下半年，正在执行的处于不同阶段的CDMO项目超过50个，公司未来CDMO业务增长是有良好的需求基础的。

       此次和元生物IPO所要募集的12亿元资金中，10亿元将用于产能扩张，2亿元用作补充流动资金。但这并仅仅是融资扩张产能就可以了的事情。

       如果把市场的动态变化叠加进来，就会发现和元生物的服务客户进行药物研发管线建设会受到客户端、市场端以及行业政策面等诸多因素的影响，同时要取得成功还要兼顾前期研发方向的可行性、新药的有效性、工艺的可持续扩展性、竞争性产品的研发进展等问题。

       简而言之，和元生物未来的成长充满了不确定性。

03

 难破巨头的“合围”？

       现在，谁都知道基因治疗是确定性的行业大方向，行业人也都明白药研的专业化外包也是发展趋势，所以这个新兴的领域也必然会在资本的驱动下，快速转入红海竞争。

       观测行业竞争格局，在药明康德、博腾、金斯瑞等颇具规模的大小分子制药CRO/CDMO公司纷纷布局基因治疗CDMO领域，形成行业梯队龙头时，毫无疑问会对中小规模企业形成“合围”与“溢出”之势。

       这其实也是和元生物急切要上市，要扩大产能，提高和巩固行业地位的原因。

       药明生物陈智胜表示，国内生物药CDMO龙头企业的最大优势在于产能、人才与供应链，项目与客户量需要一定积累才能转换成为规模。

       从资源储备、人才培养以及业务规模上，在面临药明生物（02269.SZ）、金斯瑞生物（01548.HK）、博腾股份（300363.SZ）等制药CRO/CDMO公司持续扩大在基金治疗CRO/CDMO的投入，和元生物想要突围，不止是要通过上市来补足资本实力，更需要全方位的提升自身。

       仅从研发投入上看，2018年-2020年和元生物研发费用分别为2026.77万元、2379.86万元、2198.26万元，无论是绝对值或是总占比，其研发投入在同业里毫无优势可言。

       更何况，在越来越倚重研发投入的情况下，和元生物并没有随着业务和营收规模放大而提升研发投入比重，这恐怕也将是进入二级市场后会被投资者广泛诟病的一个点。毕竟，这是衡量其竞争力的重要指标之一。

       尽管招股书中，和元生物还是极力描绘公司未来的发展前景，但客户资源、业务规模要迅速放大，人才培养等问题却又是其竞争中的硬伤所在。

       中国基因治疗起步较晚，相应工艺人才的培养体系尚不成熟，国内基因治疗工艺人员多来自大分子制药及其他传统制药领域，而一直以来专注基因治疗领域的和元生物，对工艺人才的渴求可见一斑。

       重要的是，凭借偶发性事件产生收益，踮起脚尖迈进资本市场的和元生物，面临越来越激烈的竞争，与其合作关系难言紧密的新设立客户，显然并不足够支撑其未来的营收和利润增长。

       未来基因治疗CDMO行业入局者越来越多，和元生物要想从竞争中突围，客户、人才资源的积累，产能规模的扩大和沉淀，都是需要尽快解决的问题。

        而在解决这些问题之前，和元生物又能否给投资者交一份满意的答卷？我们拭目以待。

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