医疗股,最强寒潮来了?

2021
11/25

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赛柏蓝
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编者按:破发、IPO终止、估值腰斩,医疗股最强寒潮何时休?

秘丛丛丨撰文

王晨丨编辑

“风险往往意味着奖赏”,一度是过去几年中国医药市场高估值、高投入,在资本市场高回报的励志名句。但在2021年的资本市场上,这句话变了味道:“奖赏”随风散去,所有的冒险都成了风险。

即使一直高呼医药股的冬天即将到来的专家,也没有想到冬天真的提前到来,而且一来就这么冷。

从10月开始,多家医疗企业A股上市首日即破发,比如可孚医疗、成大生物、华兰股份,新股不败的神话被打破。实际上,A股市场新股首日破发的现象极其罕见,去年没有一家企业如此。

而去年在A股市场“日赚10万不是梦”的打新者们,今年继续入场时,才发现命运馈赠的礼物早已标好了价格。“中签(医疗股)如中刀,少则亏几千,多则亏上万。别说大肉签,不倒贴钱的新股已经是良心了。”一位医药市场投资人感叹。

对幻想一夜暴富的初入局者,这成为一场游戏一场梦。2015年由毕井泉上任国家药监局局长后,政策破冰,创新药进入快速审批通道、国内外监管开始接轨,资本和人才快速流入已沉寂数年的新药研发领域。科创板和香港18A对未盈利医药企业的放开,更是让资本有了涌入、增值和退出的机会。叠加疫情“黑天鹅”的大背景,医疗股成为造富神话,打新稳赚不赔。

而如今,鼓声停止,花砸在手中。破发潮开始流行于A股,港股早就是它的加强版。今年上半年其新股表现跌多涨少,破发率超七成。破发成了赴港上市的医药企业殊途同归的命运,最近的和誉生物、三叶草生物、鹰瞳科技也未能幸免。头顶破发的阴云,创始人们担忧发行不好,如今都在花大量时间跑路演——还有大量企业发出路演的邀请,都没有人来,资本市场连这个场都不愿捧。

破发上市只是开始,后面大概率还有股价下跌、估值腰斩的“连环锤”。就在几天前(11月15日),北京证券交易所正式鸣钟开市。其中医疗相关的10家企业,截至首日收盘,除了两家企业的股票有小幅上涨,其他8家都是不同程度的下跌。

“最近几个港股18A的企业一路亏到B轮估值,其中有个按crossover(交叉轮)轮估值发的企业,(估值)直接腰斩了。”一位投资人回忆起,当年曾在该企业crossover轮时去商谈过,“它特别强势,不对赌不回购不尽调不讲价,爱投不投。”

还有许多投资人并不悲观,他们认为,现在的这场寒冬,是对2019年开始疯狂的医药投资资本市场,一次理性的回归。这场“寒冬”,在他们的期待中而不是担忧中到来,“长期来看,价格会慢慢地回归价值”。

-01-

疯狂是何时到来的

在多位投资人的回忆中,科创板和18A刚开始上市的那批企业,价格是有一个内在价值支撑的。“它们估值的时候没有一个参照系,只能以实际价值为选择,确定发行价。”2019年之前上市的最早那批企业,例如创新药企的信达和君实等企业,都是真的有产品(PD-1)上市的企业。

2018年左右,上市确定发行价的逻辑是估值会偏保守。因此,造成了一个很美好的结局:科创板上市的首日都会涨好几倍。“实际上,那只能说明确实发的太低了。”一位在早期参与医药投资的人回忆。

但随着此类“美好的结局”越来越多发生,再入局者往往就形成了一种印象“只要上市,就会大涨”,而忘记了大涨的最初原因是“定低了”。当乐观丧失理性,当超过一定比例的投行、投资机构甚至创始人都这么想时,局势开始出现变化。

上述投资人在2019年明显感到情况变了。他参与了2021年下半年港交所上市的一家生物制药公司的首轮。在2018年前这家公司首轮融资的时候,估值只有2-3亿美金,融资很容易;当市场情况越来越好,此后的每轮融资形成了一个惯性:一定要翻番才可以。

2019年第三或四轮融资时,因为估值较高,融资就开始变得艰难,心怀犹豫但舍不得放弃火热市场的后进入的投资机构,还是咬牙进入。因此,首轮投资人认为融资额度几十亿,每股不到10港元的价格比较符合公司的实际价值,但一轮轮击鼓传花下来,最终确定的募资金额比他预期高了40%。不出所料,这家公司也成了“首日破发团”中的一员。

上述投资人认为,2019年之后上市的一些生物制药企业,总体质量明显比不上最早的一批企业。但大家的胃口或期望值都被第一批企业的大涨吊高了,所以“价格越来越偏离价值”。而当乐观和贪婪结合的时候,理性是最容易丧失的,投资慢慢地变成了投机。

-02-

政策、业绩、虚火导致的破发潮

国内狂犬病疫苗公司成大生物登陆科创板的首日,市值蒸发超120亿元,截至收盘,一半投资者出逃。

家用医疗器械企业可孚医疗、药用新材料企业华兰股份均在深交所创业板上市,首日可孚医疗盘中最大跌幅一度超过了10%,华兰股份截至收盘下跌也超过10%。

而好光景明明去年还在。2020年医疗企业的上市首日出现的另一番热闹景象:在2020年中一签医药股,平均获利至少4万元,而今年这个数字是2.5万元;去年诞生了获利超过10万元的四只医药股(康华生物、甘李药业、万泰生物、爱美客),其中康华生物中一签后甚至能赚26万元,而今年只出现了两家(皓元医药、义翘神州)。

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图片来自深蓝观

导致这一局面的,还有一个直接的因素:政策。

在多位投资人看来,成大生物这家以狂犬病疫苗为主的公司,它的收入和利润都很稳定,有不错的现金流,这次的破发,和政策的改变有关系。

在2021年9月之前,发审委的政策要求报价不能太高,如果定高价,可能称为无效报价,因为机构纷纷往保守的价格报,价格不会高得离谱,因此破发的可能也不大。

按照成大最初的招股书,其拟定的募资金额是20.4亿元,发行4165万股,那么每股的发行价为50元左右。

但今年9月上交所、深交所改变政策,如《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》。

原来的询价规则是将10%的最高报价剔除在外,而询价新规将这一比例降到了3%。此前剔除的意义不大,造成了很多投资者向下报价或者抱团报价。这也意味着,原IPO询价机制中的博弈抱团现象被打破。同时,新规还简化突破“四值孰低”定价时的发行流程。国泰君安研究所首席分析师王政之曾分析, 原来的“高价剔除10%”及“四值约束”定价为“新股不败”保驾。

新股定价逐步走向市场化,IPO的报价方有了动力去抬高发行价格。鉴于发行价压得越低,上市后股价涨幅才越大。随着发行价的提高,IPO后的涨幅空间收窄,那么打新的收益也会明显缩减。

最终,成大生物的发行价抬高了一倍多,每股高达110元,募集资金也从20.4亿元变成了45.82亿元,也超过了原来募资规模的一倍多。

除了和政策变化的情况有关之外,“更多的破发特别严重的公司,有一个共同的特点就是业绩是下滑的。”上述投资人分析,公司的基本面,比如业绩表现不如人意是上市破发的关键。根据招商证券的三季报解读,总体上破发股所在行业的业绩增速放缓,企业三季报情况不及预期。其中,可孚医疗今年上半年与第三季度营业收入同比下降10.50%与2.51%,归属母公司净利润分别下降20.97%与8.13%。

有趣的是,这波连连破发的企业是在10月初前后拥有较高的估值定价,那时市场情绪还比较乐观。但如今三季度业绩陆续公布后,投资者从乐观的心态变得谨慎起来,恐慌情绪导致多家医疗股接连破发。

A股破发的医疗股还只是个别现象,港股已经见怪不怪了——甚至能追溯到去年下半年。先声药业、和铂医药、药明巨诺等上市首日即跌破发行价。而今年第三季度上市的心玮医疗、创胜集团、堃博医疗、先瑞达医疗仍然是破发状态,其中心玮医疗的股价下跌最多,直接“打骨折”,和上市时相比其股价已被腰斩。

这也延伸出一个事实:这些企业在一级市场的估值在二级市场不被认可,也就是说出现了一二级市场估值倒挂的现象。二级市场无情的定价机制,试图熄灭一级市场的“虚火”。所谓估值倒挂,指的是新股在二级市场的表现远不如一级市场,部分一级市场的明星企业到二级市场后股价破发。

“港股本很多公司的资质确实一般,所以破发也挺正常。”2016年至今,港股上市首日按收盘价计算,其破发率超过30%。香港市场IPO实行注册制,准入门槛较低,新股没有所谓的红利效应。香港市场很多股票往往申购不足,投资者没有恶炒新股的习惯。而过去几年由港股18A新规带来的上市即大涨的火热,并不是港股的常态。

上述投资人解释,港股破发还与美元的回流有关系,因为美联储开始有加息的预期了,现在很多基金和国外LP在减仓,计划放弃或者减少外地市场而回美股。

另外,新股供大于求也是港股破发率超高的原因之一。上半年港股IPO数量全球第一,破发率超七成,其中包括具有独角兽概念的优质企业。而最近A股市场缺乏增量资金,再加上新股发行速度加快,也是A股部分企业上市首日破发的原因之一。

-03-

向理性回归,破发并非坏事

其实,对于经历过多个周期的资本市场,破发并不可怕,一定程度上还是成熟市场的标志

2019年,美股市场新股的首日、首周、首月收盘破发率大致在30%~35%之间。“如果A股的这一比例大体稳定在10%左右,可以形成均衡、有效的网下询价机制。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新曾给出这样的预测。

就A股的医疗股而言,现在上市首日破发还只是极端现象,市场正在寻找新的平衡,未来发行价应该会是一个政策、定价和价值博弈的过程。

破发其实也是市场理性的回归,在宽松的上市政策之下,资本逐利的本性难免暴露。那些短期大量地进出市场快速套现的资本,对于有着“双十”研发宿命的药企而言有害无利。药企们需要一些真正的“时间的朋友”,而不是“时间的炮友”。

A股正在转换方向,引导机构、投资人从短期逐利回到对企业价值基本面(经营战略、产品结构、研发投入等)的重视。在遏制资本的无序扩张的同时,提升上市公司的质量,最终有助于医药行业健康发展。

而归根到底,股价最终的决定者就是它的基本面。等释放完询价、市场情绪等外在因素的影响,基本面扎实的股票价格回调并不难。

在一些投资人看来,在这轮破发潮中,有一些药企质地不错但是被“误伤”了,但随着研发管线商业化的推进,股价和估值还会回来。而大部分美国创新药企的市值顶点是药物获批前后,随着商业化的开展市值会逐渐走低。

上市破发、股价一直跌跌不休的企业,更多地在经历估值回归的过程。2020年新冠疫情的爆发,医疗企业成为资本追捧的宠儿。港交所上市要敲的锣早就不够用了,“投不进去”成了投资人们吐槽最多的话。一家创新药企业的高管坦言,去年他们前面的几轮融资基本上都是额度不够,每轮都要告诉一些投资人没机会参投了。“去年行情比较热,很多一般的公司给的估值也比较高。”据上述投资人观察。

时势造英雄,自2015年药政改革才初步发展起来的中国创新药企业,就这样被拱到了资本舞台的中央。不少企业还没来得及储备技术、潜心研发,就接住了“资本抬轿、企业唱戏”的剧本。既然基因是to VC,做给投资人看,很多药企并不在意是否适合扎堆在热门赛道,总之什么药物估值高就做什么。

趁“热”上市,投资人如果顺利脱手就能大赚一笔,但现在如果上市破发,上一轮的投资人可能无法退出。再去疯狂地找下一个标的,也无法保证不破发。看上去,“下一把就赢”的赌局游戏玩不下去了。

在医药股接连破发的背后,给市场只讲创新理念的故事也开始失效。一个不可逆的趋势是,作为企业你不仅要具备有潜力的创新理念,市场还开始考量你创新成果转化的能力。不仅是这次A股的破发潮,其实去年在港医药股的破发潮中,市场已经对拥挤的热门靶点赛道(如PD-1/L1抑制剂)和纯license-in(授权引进)模式用脚投票。

-04-

还能破发上市,可能是福报

投资开始挤向早期

二级市场泛起的层层涟漪,也正在影响着一级市场。对于有的企业而言,估值砍掉一半不过用了三个月。

一家医药企业的CEO向深蓝观透露,其公司现在的估值只比交叉轮高一点,大概100亿元。“按照三个月前的行情,我们的股东还劝我(上市发行)不要挂200亿(估值),稍微留点余地,让人家后面挣点钱。”现在是没有留余地的空间了。

对于上市这件事,他觉得不能再等下去了,“今年一定要发”。多融一个亿还是少融一个亿无所谓,毕竟上市后还有增发股票这样的融资办法。“今年不上市,明年还不一定怎么样。”言外之意,今年还能破发上市,明年可能连上市的资格都没有了。

上述创始人和投资人对上市破发也有预计。但最早投这家企业的投资人表示,已和这家企业一起走过数年,看好企业的长期发展,即使破发,也不会减持。“当初在选择投资机构时,就选择理解企业发展逻辑的机构。”他没有太大压力,更多表现出了庆幸。

有人曾悲观地预言,或许明年年底回头看,能赶在今年破发上市也是一种福报。

生物制药公司上市的要求越来越严格,以lisence-in为主的企业上市越来越难。以科创板为例,今年9月,海和药物与吉凯基因两家生物医药公司IPO被否决,此后科创板受理的上市企业数量明显减少——从9月份的13家骤降至10月份的4家,且没有一家是生物医药公司。

即便以未盈利的标准成功上市,如果后续没有产业化的能力,可能面临退市的风险。去年12月,针对科创板企业的退市新规中明确规定,上市之日起4年内,公司营收要达到1亿元,否则就要退市。港股的情况也并不乐观,如果没有再融资的能力,一半企业账上的现金也就支撑1-2年时间。

但让多数投资人担忧的是,二级市场的估值下行还未大面积传导到一级,“目前我们接触的很多企业,对于估值的预期还是高的。”

但他也承认现在大家心理上已经开始担忧了,但因为美元资金的弹药比较充足,很多时候对估值没那么敏感,可能还会疯一段时间。“明年下半年估值的下行压力,就会感受得比较明显了。”

A股医药股破发刚刚出现,目前各参与方还处在评估和观望状态。PE、创投类资金等可能要面临不同程度的收益受损,而对于券商而言,连续破发不仅影响他们的收益,还会损失自身的口碑和名声。在各方博弈的过程中,新政策有可能很快出来“打补丁”,让市场出现一个相对稳定的动态调整机制。

现在的新药投资,对已经投出去的投资人笑称在等待“命运的审判”。对于新的医药投资,大家大多是观望的状态,出手会谨慎,特别是crossover或者C轮pre-IPO的融资,投资开始聚焦于最早期的阶段。

从IPO终止、上市破发、市值腰斩的种种迹象,不难看出市场对待医药板块的态度从狂热趋向冷静与平和。疫情加持下的新股不败,也不再是中国的药企做大做强的“活水”。

或许,这场寒冬,意味着医药板块正在从泡沫中回归常态。

冬天来了,春天还会远吗?

(郑洁对本文亦有贡献)

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关键词:
破发,上市,企业,市场,估值

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