国产未达3成，血透龙头山外山冲击科创板

  IPO拟实现耗材自产  

2021年11月，重庆山外山血液净化技术有限公司（简称：山外山）递交科创板上市申请，西部证券为主承销商。 公开资料显示，山外山成立于2001年3月，业务主要涉及血液净化设备（透析）与 耗材的研发、生产和销售，单就血透市场而言，山外山为国内头部公司。其曾于2016年挂牌新三板，并于2018年10月终止挂牌。终止挂牌新三板整三年后，山外山再次向资本市场发起冲击。 据悉，此次山外山IPO拟募集资金12.47亿元，用于血液净化设备及高值耗材产业化项目、血液净化研发中心建设项目、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目、补充流动资金等四个方面。

（来源：山外山招股书）

业务方面，山外山研发血液净化设备（CRRT）、血液透析机以及血液灌流机，以及自主研发的血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材。招股书指出，其盈利主要来自于设备、耗材、服务三项所带来的利润。

（来源：山外山招股书）

财务方面，虽说是国内特定市场的头部公司，但山外山的营收体量并不算大。招股书显示，2018年至2021年上半年，其营收总额分别为1.14亿元、1.42亿元、2.54亿元、1.32亿元。同期净利润分别为-2754.06万元、-3493.33万元、1833.41万元、340.56万元。对于2018年-2019年的亏损情况，山外山指出，主因在于公司业务发展、产品研发、连锁血液透析中心培育等方面持续投入。 细分来看，血液净化设备为公司主要营收来源。报告期内营收分别为4800.38万元、5616.99万元、1.32亿元、7914.40万元，占比分别为42.17%、39.48%、52.00%、60.01%。毛利率方面，2018—2021年上半年，公司血液净化设备的毛利率分别为51.83%、47.86%、59.45%、54.35%。 细分构成来看，山外山的营收主要来自血液净化设备、血液净化耗材、连锁血液透析中心医疗服务。 其中，设备收入占比最高。招股书显示，2020年血液净化设备的营收占比为52%，而血液净化耗材的营收为25.2%，占总营收的四分之一。 但值得注意的是，作为山外山重要营收来源之一的血透耗材，并非由山外山自产，而是经销其他品牌产品。所以横向对比来看，该部分产品的2020年的毛利率仅为34.47%，低于血液净化设备59.45%的毛利率。 招股书显示，2020年血液净化耗材部分的营收为0.64亿元，在此之中，自产耗材的销售额仅为96.42万元。而且，由于没有实现量产的缘故，其自产耗材的毛利率仅为33.98%，甚至比不上经销耗材。 招股书明确指出，此次公司募资用途之一就是加快耗材生产线的建设，构建覆盖全国的销售网络，推动血液净化耗材陆续上市。但具体推进进程将会如何，也为山外山的未来发展增加了一份不确定性。

国内血透市场达700亿元，机会众多 

据行业巨头公司费森尤斯所披露的数据显示 ，至2020年，全球透析产业市场规模达到820亿欧元（约等于5948亿人民币），年均增长率约为4%左右。到2021年，透析市场规模会继续增长至830亿至850亿欧元左右。   具体到国内市场来看，资料显示， 2020年血液透析市场规模已达到548亿元左右，预计到2025年，该市场将增长至700亿元。   但目前，血液透析机的市场份额主要被进口产品所主导。据公开资料显示，血液透析机进口产品占据市场份额的80%—90%，国产产品仅占10%—20%。血透器市场格局与血液透析机相类似。   耗材方面，血透管路领域已经实现国产与进口已实现平分市场的局面，血透粉液方面，基本实现了国产替代，进口产品占比仅为10%左右。   对于山外山而言，招股书指出，其血液净化设备在国内外累计实现装机10000余台，累计在全国1000余家医院实现了终端装机。相比总体市场而言，占比仍然很低。   另外，根据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）统计资料显示， 2016年接受血液透析治疗的患者人数为44.7万人，2019年底已达63.3万人，年均符合增长率达12%。另一方面，我国新增终末期肾病患者人数也在迅速增长，从2016年至2019年底，新增患者数量的年复合增长率达21%左右。   招股书显示，预计到2030年，我国终末期肾病患者（ESRD）人数将突破300万人，而我国接受治疗患者的比率不到20%。如果未来患者透析治疗率提高到国际平均水平的37%，届时需要透析的病患将达到148万人，若接近发达国家现在的平均治疗率75%,则透析治疗人数或将达到300万左右。   总结来看，目前国内存量透析治疗需求仍远未被满足。落到企业而言，其未来增长的市场存量空间仍然巨大。   另外，血液净化耗材作为血液透析过程中的消耗品，相对于设备而言，其单次消耗价格相对较低，但需要做血液透析的病人一般都需要长期使用，对耗材的需求量大且长期稳定，对于山外山而言，此次IPO募资的重要一部分就是要实现耗材的自产自销。也能为企业带来持续不断的利润。   这也是为什么，山外山要筹划自产血液净化耗材的原因之一。   政策方面，资料显示，从2014年起，我国政府开始逐步降低建立独立血透中心的要求，鼓励社会资本进入血液透析中心领域，血液透析中心向连锁化、集团化发展，为我国民营资本进入血透领域提供了非常好的政策契机。随 着血透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量也将持续上升，招股书指出，预计在2025年，整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近300亿。

高瓴入局 

在股权结构方面，山外山最引人关注的是其第四大股东背后的高瓴资本。 根据招股书显示，山外话的实控人高光勇直接持有公司32.34%股份，通过圆外圆等三家公司间接持有山外山股份3.66%，合计持有山外山36.01%股份。

（来源：山外山招股书）

 其第四大股东为珠海岫恒，持有山外山12.96%股份，其执行事务合伙人为高瓴天成三期。 追溯来看，早在去年10月，山外山召开第三次临时股东大会，审议通过珠海岫恒以15.42元/股的价格购入山外山6.73%股份。同时，山外山进行增资扩股，新增注册资本1225.45万元由珠海岫恒、湘江产业投资、力远健瓴、熊燕以17.14元/股的价格分别认购。至此，珠海岫恒获得山外山12.96%的股权，成为山外山第四大股东。 同期，珠海岫恒在股东大会上提名陈新星为山外山董事。据招股书指出，陈新星从陈新星从2020年7月至今，任职高瓴资本医疗团队执行董事；2020年10月至今，担任山外山董事。 据山外山招股书显示，陈新星在高瓴资本投资的多个医疗企业任职董事。除了山外山之外，其还在宁波健世科技股份有限公司等12家企业任职董事。可以说，因为陈新星的入驻，高瓴资本和山外山的绑定更加紧密。 作为明星资本，高瓴资本的一举一动总会对市场有所刺激。 根据动脉网在2021年6月的报道指出，高瓴资本在医疗领域布局多年，截至2021年6月，其总投入资金超1200亿元，布局企业超160家，其中中国企业100家，涉及企业总市值超2.5万亿元。 其所投资的微创医疗、凯莱英、凯利泰、百济神州等企业都在二级市场获得了不错的表现。因高瓴资本的布局，此次山外山寻求IPO，也让市场更多了一份期待。