恒大而不倒

2021-09-23 15:05

生物医药优质公司ROIC整体高光，虽然未盈利Biotech需要资本哺育，优胜劣汰之后，也将像前辈一样拥有自我造血能力。

2008年，雷曼兄弟溺水，美国财长保尔森旁观不救。

许多年后，保尔森回忆道：当时的状况就像是女巫炮制的毒药一样，混合了楼市泡沫的破灭、金融体系的崩溃。

2008年，许家印开始人生的第一次自救。

资金链最紧绷时，他仍拒绝卖地，而是跑去香港陪富豪打牌，2个月瘦了四五斤，拿到5.06亿美元融资。

随后，恒大在香港顺利上市，郑裕彤站台，许家印旁边还有穿着圆领衫的刘銮雄。

人类从历史中学到的唯一教训，就是人类不会从历史中吸取教训。

许多年后，人们还会记得他在广场上露出皮带的跑姿。

面对时代的洪流，与其过多注目水面的浮渣，不如厘清水流的原理。

高杠杆、重资产、周期性领域，有许多著名公司，庞大而虚弱的本质长期被掩饰。

房地产公司商业模式的尴尬在于走不出轮回。

建造再多房屋最后都会全部卖给别人，不能带来永续收益。库存出清后，又不得不以更高的价格去拍地，需要更多的现金支出，而且拍地存在不确定性，土地储备不能做线性规划。

地产商处于反复归零+从头开始的hard模式，而且上一波卖房利润无法覆盖下一波买地支出，永远加杠杆接受考验。

所以，PE/PB是失效的。

2021年中报，医药最惨代表恒瑞医药资产负债率9.79%，而地产模范生万科A资产负债率81.4%，有息负债金额为2687.1亿元，较年初增加101.9亿元。

哪有什么岁月静好，还不是地产商在负重前行。

中国平安中报

中国平安中报的封面是一幅岁月静好的画，翻下去却颇沉重，资产负债率89.6%，总负债为88587.54亿元。

中国平安一直致力于输出经典的投资案例，最新一起是投资房企华夏幸福计提损失359亿元。

在命运的交叉点上，地产与金融不是相遇，而是合体。

市场长期是有效的，价格反映大部分信息，银行地产漫长的阴跌是在等待这一天吗？

低估恒久远，三傻永流传，难道赚的是假钱？ROIC（投入资本回报率）是解开估值差异逻辑的钥匙。

银行ROIC比地产、保险、基建稍高，维持10%左右，但面对消费依然是不堪一击，不再细列。

ROE（净资产收益率）广为人知，缺点是忽略了财务杠杆对盈利能力的影响，ROIC挤干水分，能够更客观衡量企业创造价值能力。

ROIC=息前税后经营利润/投入资本

ROIC越高，说明投入产出的效率越高，公司的经营模式越优秀，价值创造能力越强。

ROE=ROIC+(ROIC-r)*DFL

r为税后利息，这个公式揭示ROIC与ROE正相关，ROIC越高，ROE数据可能越好看，同时，DFL（财务杠杆系数）越高，ROE也会越高。这说明ROE不能直接反映企业价值创造的能力，某些企业漂亮的ROE数据可能是加高杠杆获得的。

某种意义而言，银行、地产、保险、基建赚的是假钱，盈利依赖于过高的财务杠杆，创造价值的能力外强中干，商业模式尴尬，市场怀疑其永续价值，给予超低估值作为风险补偿。

打个简单的比方说明逻辑，海天味业、恒瑞医药赚1元，只需投入3元，银行、地产、保险、基建赚1元，则需投入10元，哪一种生意更好，不是显而易见吗？

往往高端的玩家，都以猎物的形式出现，我们经常看见某些公司左手现金分红几百亿，右手又募资或借债几百亿。

除CXO不断抽血扩大产能以外，医药赛道融资行为相对温和，典型的是恒瑞医药、迈瑞医疗自IPO之后没有向市场要过一分钱，从未再融资。

重温成长股投资大师彼得·林奇的一段话：

所有公司都有现金流入，但是有些公司要比其他公司支出更多的现金才能获得相同的现金流入。公司形成一定的现金流入需要多少现金流出这一点非常关键，正是这一点才使得菲利·普莫里斯（烟草）公司股票变成一个非常稳定的投资对象，而一家钢铁公司的股票则是一个非常不稳定的投资对象。

以皮格钢铁公司为例，这家公司卖出了仓库中所有的锭铁存货，获得了1亿美元的现金流入，这当然非常不错，但是生铁公司必须投资8000万美元更新高炉，这就相当糟糕了。如果它不投资8000万美元更新高炉的话，它的业务就会被高炉冶炼效率更高的竞争对手抢去。在一家公司不得不先付出现金才能赚到现金的情况下，这家公司的现金净流入不会太多。

菲利普·莫里斯公司却不存在这种问题，麦当劳公司也不存在这种问题，这就是为什么我更喜欢投资于那些不依赖资本支出的公司股票。公司不必用流入的现金来苦苦支撑大量的现金支出，因此菲利普莫里斯公司比皮格钢铁公司更容易赚到钱。

好一个苦苦支撑，银行、地产、保险、基建是社会系统的重要组成部分，但作为投资标的，并不甜美。

高杠杆是有资金成本的，ROIC在6%以下，意味着长期价值毁灭。