PE天团为何掷百亿从纽交所买回亏损的高端私立医疗品牌？

八月初，新风医疗集团 (New Frontier Health Corporation, NFH) 正式宣布其股权价值约15.8亿美元的私有化合并交易达成，将于今年第四季度完成运作后从纽交所取消挂牌交易。未来实益拥有者是由新风天域、复星医药、华平投资和高盛等多个资本方组成的买房财团。

NFH的运营主体是高端医疗服务提供方“和睦家”，其第一个诊所于1997年在北京酒仙桥投资400万美元开业运营，届时其背后是纳斯达克上市公司“美中互利”，2014年，复星联手国际私募TPG收购了“美中互利”，当时在政府支持社会办医的大环境下，复星十分看好中国高端私立医疗市场，期望通过扩张城市网点以抢占先机，但持续的亏损带给旗下A股上市公司“复星医药”巨大的压力，退市第一年即亏损400多万美元的同时负债8000万美元。到了2018年，“和睦家”亏损已达1.54亿元。

于是2019年“和睦家”被出售给了香港“财爷”梁锦松和原黑石董事总经理吴启楠共同创立的SPAC (Special Purpose Acquisition Company，即有现金无资产的壳公司)新风天域，通过壳公司“和睦家”挂牌NFH曲线回归二级市场，市值曾达14亿美元。时隔一年退市，背后主要资本方新风天域集团及其关联投资实体并未改变，同时复星未曾中断间接或直接持有其部分股份。

经济学家宋清辉曾指出，上市公司选择私有化通常有三个原因：

1.    股价未能反映公司实际价值

2.    公司股票长期成交低迷，缺乏二级市场融资能力

3.    大股东或公司内部进行重组

从数据上可推测本次私有化主要因为“和睦家”被美股市场长期低估，在美股医疗类股票市净率均3至4倍的对比下，NFH市值一度低于其净资产。截至公布前，NFH股价相较SPAC收购价增长不到20%。同一时间段，民营连锁专科医院“爱尔眼科”的市值则翻了三倍。两者最大的区别便是融资后体量的增长区别，“爱尔眼科”自2009年上市后收购了300多家连锁医院，而“和睦家”成立至今仅通过自建扩张至9家医院和10余家诊所和医疗中心。

最新财报显示NFH于2020年的净亏损主要来自新医院建设、专科业务拓展和新冠疫情影响，由此可看出，实力PE天团坚信其发展潜力，承压高资产投入的压力，大手笔抄底并可能通过港股或A股上市收获回报。

近年公立医院医改和集采政策，为整体医疗机构市场挤出千亿体量的空白份额。未来将由公立机构保障基本医疗需求，而民营特别是高端私立医疗则负责提供多元化服务。大环境支持加上低渗透率，同时“和睦家”无论从品牌建设到质量管控均受行业认可，不失为一个潜力标的，但管中窥豹，从其盈利困境可看出在华私立高端医疗在供给和需求端的双重漏洞：

1.    供给侧：无法在全国范围内覆盖全生命周期的医疗服务。虽然“和睦家”意图覆盖全科领域，但其收入引擎主要来自妇产科和儿科，其他科室发展非常缓慢，增长幅度较大的是五官科和康复治疗。同时购置前沿设备，如达芬奇机器人和MAKO骨科手术机器人等，造成的折旧摊销也居高不下。从新风天域收购华润旗下深圳三九医院以分流深圳市妇幼保健院的VIP病房的供不应求同时借大湾区新政对接港资肿瘤中心资源可看出，“和睦家”正在集中投入其核心优势专科。

2.    需求侧：支付方难题。“和睦家”建院初期的收入主要来自外籍患者使用的国际商业保险，随着国内经济高速发展和外企退出，中国籍患者占比已提升至70%，但使用商保比例仅40%。在“和睦家”扩张的下沉市场中，患者几乎需要全自费来购买高端医疗服务，实际的高端消费需求并未达到预期。但受限于高端医疗在国内的市场空间，和睦家未来的增长前景也可能相对有限。受限于高端商保在国内的市场空间，高端私立医疗的增长前景也相对有限。

近十年资本要求回报的速度愈来愈快，高端私立医药看似前景广阔但又好似空中楼阁，迟迟看不到账面回报。私有化并不是长久之计，资本持续看好这块肉背后原因定是期待退出后交还给融资力量更强大的二级市场。假设“和睦家”未来集中发展专科，并联合复星掌握医疗数据和诊疗行为后优化健康险产品，等待市场孵化出认领各项专科的多个私立医疗品牌后，借用资本杠杆，翘起一个连锁的全科高端私立医疗集团，同时背靠以医疗数据驱动的商保支持，那么连年亏损的困境或将得到突破。但这需要多方的专业协作，仅仅于资本市场上活跃的结果可能是投资方套现后实业被流产。

文章来自：睿安管理咨询