做客雪球访谈：医美正在酝酿全市场最大泡沫

4月28日，阿基米德君做客雪球访谈，回答20个以上提问。今天汇总于此，医美所有热点问题，都有深入解析，篇幅较长，值得一看。医美是超级优质赛道，但出现明显泡沫化，需理性看待，还是那句话：

若批评不存在，则赞美无意义。

[问] 名悦：请问爱美客产品的高毛利能否长期保持，与行业内同类公司和产品的竞争格局如何？

[答] 阿基米德Biotech：

2016年到2020年，爱美客总体毛利率稳定在86%-93%左右，保持稳定。其中，嗨体毛利占比从2017年的16%左右上升至2020年的59%左右，有望持续上升。随着后续管线上市，毛利率可保持稳定。

先发优势：针对面部、颈部褶皱皮肤修复的国内首款复合注射材料（逸美）、国内首款含 PVA 微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱、爱美飞）、国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）及新型复合注射材料（逸美一加一）以及国内首款面部埋植线（紧恋），童颜针国内第二家上市。

梯度感：5款三类注射用玻尿酸钠系列产品上细分，配方组份、适用部位、修复效果、注射体验有所不同，能够满足不同部位、不同层次的多样化消费需求。额部有逸美、宝尼达，鼻唇沟有爱芙莱/爱美飞，颈部有嗨体，眼周有熊猫针。相同适应症下根据不同时效及注射层次进一步细分，如额部短效产品逸美，长效产品宝尼达。

单品爆款：爱美客产能利用率接近100%，主要是由于公司新产品嗨体2017年上半年正式推向市场且销售情况良好，同时主要产品之一爱芙莱的市场需求继续增加。对市场风向把握精准，平均每2年推出一款大卖单品。嗨体在国内唯一获批，用于修复颈部中重度皱纹。第一年需要进行3次注射，并在未来每年进行2次注射维持效果，治疗改善效果较好，黏性较强。上市3年，没有竞品。

嗨体在 2020年表现不俗，贡献4.47亿元收入，增速达84%，约占整体营收63.1%，预计2025年营收规模为25亿元。嗨体的产品成分和状态与传统意义玻尿酸填充剂不同，呈溶液状，享有“液态超声刀”的美誉。

据海通医药预测，嗨体2030年市场规模达87.4亿元，与嗨体2020 年营收4.5亿相比仍有19倍上升空间。

[问] 边打王者边投资：请问公司有收购其他医美公司的需求和想法吗？

[答] 阿基米德Biotech：

是否收购其他医美公司，需要问管理层。爱美客在BD上以扩展产品线为取向，挖深筑宽护城河，与韩国东方医疗成立合资公司，从事埋植线与缝合器械的研发和生产工作，进一步扩大对面部埋植线的研究和临床应用，已完成第二代产品的实验室阶段开发。以技术转让方式引进局部外用麻醉乳膏产品，以期提高患者临床体验感。收购融知生物少数股东所持49%权益，研发项目溶脂药和局部麻醉药处于临床前阶段。

[问] 爱丝OL女神：一直在关注爱美客，但一直都下不去手，想请教怎么给爱美客估值？

[答] 阿基米德Biotech：

作为高景气赛道的头部公司，用PEG估值，2是合理的，3比较离谱，因为资金聚焦，可享受一定溢价，在2与3之间波动是在认知范围内的。关键是净利润增速怎么算，爱美客长期增速可稳定在50%左右。 去年疫情影响基数稍低，那么今年利润增速会大于50%，同时，2019年以来的复合增速80%不可持续，70%应该能达到。童颜针预计6月获批，第四季度才能贡献利润，嗨体已经嗨了两三年，今年通过熊猫针保持高增速，70%已经反映了乐观业绩。那么，爱美客的合理PE140，因为有溢价，股价波动范围在440~660之间。

[问] Miss贝奇柯：请问国际医学医美方面有没有突出实力或者潜力？

[答] 阿基米德Biotech：

国际医学的定位是大型综合医院，中西部疑难重症医疗目的地，有消费医疗属性，医美只是其中一个职能。

国际医学在A股属于稀缺标的，拥有多家核心医院资产，易守难攻，行稳致远，未来1.2万张床位可提供百亿级收入，用不着蹭医美热度。

[问] 浪潮3439：医美行业壁垒如何？日后医美监管趋严，政策性风险怎么看？

[答] 阿基米德Biotech：

医美终端产品有三类医疗器械证，不超适应症使用就没问题，下游医美机构主要是合规问题，在逐步规范，还有水货问题，监管利于获批产品放量。

[问] 去去豆：爱美客与华熙生物哪个更好？

[答] 阿基米德Biotech：

爱美客每2年推出一款大卖单品，嗨体之后还有3个重磅接力，逐渐跨出玻尿酸领域。爱美客聚焦医美终端产品，款款首发，并有三类医械证（获批需要5年）构筑前置壁垒，有一定的定价权，未来几年增速50%左右。

在前置壁垒很高的医美终端产品领域，爱美客没有国产对手。

华熙生物与爱美客适度错位，从原料、医美终端产品到功能性护肤品都有布局，几乎所有业务都聚焦玻尿酸，但在用途上比爱美客广泛，有功能性护肤品和食品。

含透明质酸的功能性食品是一个王炸，口服玻尿酸具备滋润皮肤、抑制皱纹功效，在亲和力和应有场景上很有潜力。券商测算，食品原料终端产品可为华熙贡献32-141亿元收入，4.8-20.1亿元净利润。

华熙生物的成长逻辑立即就不一样了。

功能性护肤品领域，竞争激烈，现在主要任务是扩大市场份额，重点看营收增速，对销售费用率上升，净利率下降应保持容忍度。

[问] 寻道凿卷：医美超高毛利率的壁垒到底是技术壁垒还是生产许可证的行政壁垒？

[答] 阿基米德Biotech：

两个壁垒不要分开看，医美没有特殊性，三类医械证获批都需要5年，构筑前置壁垒，商业布局需要先知先觉，爱美客赢在先发优势。

[问] 明知顾问：爱美客今年的高增长能否延续？

[答] 阿基米德Biotech：

未来几年都会高增长，既有公司先发优势、前置壁垒的因素，更有选择比努力重要的因素，与CXO一样有全行业放量的红利，预计2024 年，非手术类医疗美容市场份额会超过45%。

[问] 攻股狮：请问能对爱美客构成威胁的竞争对手有哪些？

[答] 阿基米德Biotech：

少女针与童颜针有竞争，爱美客的童颜针相比第一代产品（如Sculptra）做了技术升级和更新：在产品中加了微球，可以均匀地悬浮在HA中，解决了微球团聚的现象；微球更小，解决了可能出现的肉芽肿问题；剂型方面，产品已经是预灌封了，减少污染的风险。

预计今年6月获批。

少女针2009年上市到2017年累计才销售60多万支，而童颜针在海外每年销量却可以高达近200万支。少女针中间产物不是乳酸，没有乳酸的刺激作用，而是想利用包裹现象，但是包裹现象类似于爱贝芙并没有太好的效果。

[问] xuegeqiu：新氧年初花了很多钱，做广告宣传，未来增长空间如何？

[答] 阿基米德Biotech：

先行者烧钱拓荒，进行市场教育，互联网巨头后发先至，收割市场份额。

这就是历史进程，新氧是不是美团的先行者？

去年618活动期间，美团医美线上交易额超过21.7亿元，是新氧上半年5.11亿元营收的4倍。

新氧消费频次过低，错过了轻医美风口，却准备染指“医美分期”金融业务。

要么做成垄断的平台，对下游溢价，要么就渐渐消失了。

2020年新氧营业总收入12.95亿元，同比增长12.4%，前三季度销售费用却高达5.16亿。医美线上市场增速12%，一个成长期的互联网公司，却跑不赢行业平均。

这里有个怪圈，一个给医美机构带流量的平台，自己的流量成本却非常高（ 2019年一个注册的获客成本120元），一个披着医美的广告公司，自己的广告支出却非常高。

[问] __Luffy：大佬，能给分析分析鲁商发展么？

[答] 阿基米德Biotech：

鲁商发展收购福瑞达医药、焦点生物，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成。2020年化妆品收入6.89亿元，同比增长119.83%，其中颐莲预计3亿收入，瑷尔博士2.6亿元，瑷尔博士线下已开设300家美容院，今年开设1000家。根据天猫数据，Q1颐莲天猫旗舰店GMV增速达65.7%。

今年可在三方面获取增量市场：新化妆品产能建设在稳步推进中，预计今年初投产。拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年产能，尚有220吨待投产，食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜。正在积极准备医药级玻尿酸产能，已取得生产许可证，医美终端用的玻尿酸针剂仅处于立项研究阶段。

玻尿酸产业链业务占营收比重低，房地产依然是主业，还没有剥离的意愿，另外还有中药、线下药房和医院，这会影响估值。管理层分心，可能对医美化妆品业务不够聚焦，对消费需求变化反应迟钝。

国企效率和应变能力以及经营方向的持续性是最大的忧虑。

[问] 风8ke：粤泰股份到底有没有生殖和医美概念？

[答] 阿基米德Biotech：

医美正在酝酿全市场最大泡沫。

览海门诊部位于上海环球金融中心裙楼，毗邻上海中心、金茂大厦，地处上海陆家嘴金融城的核心区域，这段时间因为医美概念爆炒，实际上是一个综合门诊部，而且几乎没人就诊（览海医疗2020年上半年门诊部门诊人数6401人次，体检人数897人次，平均每天仅有40人），可见医美炒作的泡沫有多大。

如果五官科就是医美，那么全国大部分综合医院都有医美概念，所有牙科、眼科医院都有医美概念。

粤泰股份，一家房地产开发商，4年前与广东省第二人民医院成立国际医学中心项目，引入生殖医学及生殖力保护中心，开设医疗美容、生殖健康项目。沾点边，被游资当作二胎、医美概念炒作，但从2019年业务构成来看，这两块业务的营收为4435万元，仍属于亏损状态。

医美、CXO同为全市场最强赛道，但是CXO有硬核的业绩支撑，可以用PEG估值，医美领域，除了业务纯正的公司以外，有多少最后能兑现业绩，哪天水退了，都在裸泳。

[问] mmcczz：这波医美中游像朗姿股份、奥元美谷大概能嗨到什么高度？

[答] 阿基米德Biotech：

对热点概念炒作不好判断，医美公司能走多远，最终取决于内生成长。

朗姿股份不断在进步，扩张复制爱尔模式，有成医美机构龙头的潜质。爱尔眼科起家时面临国内眼科机构“全国分散、地区集中”的市场格局，而医美机构目前较之更加分散，且不规范不正规机构较多，行业整合空间更大。同时两者服务流程标准化程度高，尤其是对设备依赖高，而对医生依赖低，低价高频的轻医美与眼科更类似，可复制性强，规模效应红利充足。朗姿股份以1+N策略布局“特定区域一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊/诊所”进行扩张。晶肤轻医美诊所可复制程度更高，连锁化相对成熟，合伙人制扩展顺利，未来承担轻医美外延扩张主力军。精细管理，营销成本降至收入17%，朗姿搭建了医管公司、品牌事业部、医院机构的三级架构管理模式，使得终端机构职能简单化、标准化、可复制化，通过信息化加强客户管理，老客户占比接近六成远高于同行。当前共运营18家医美终端机构（米兰柏羽/晶肤医美/高一生分别为4/12/2家），初成规模。公司持续加码医美赛道，20年12月/21年2月先后设立了博辰五号/八号（自有资金2/1.25亿元，基金规模4.01/2.51亿元），用于投资医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。同时，公司加快晶肤门店连锁扩张，预计21年新增门店10-20家。

奥园美谷转型医美有推土机的气势，上下游同时布局。收购连天美，拥有2家国家5A等级医美机构，杭州份额第一，年利润8000万，总营运面积约3万平方米，10余位医生为三甲医院高级职称医生。携手暨南大学、大连肌源医药科技，布局重组类人胶原蛋白市场，抢滩医用敷料市场。

[问] 刘yqm：收购天眼进入美瞳医美赛道，这块未来会给爱博医疗贡献多大的比重？

[答] 阿基米德Biotech：

美瞳属于泛医美概念，现在进入爆发周期，年复合增长率高达41%，2020年终端销售额超200亿，年消费片数18亿。相比日韩30%＋渗透率，国内美瞳市场渗透率仅7.5%，还拥有5-7倍成长空间。

日韩有60%-70%女性发生了从戴框架眼镜、隐形眼镜到戴美瞳的转变。预计2025年国内美瞳市场规模可达500亿元。

爱博医疗收购天眼医药，有3项彩色软性亲水接触镜（美瞳，半年抛、月抛、日抛）产品注册证，现有产能约1000万片/年，后续计划扩产至3000万片/年。

前期定位于生产商，依托品牌商进行销售，聚焦于生产规模，介入销售端暂时有难度。

[问] 各从其类：请问华熙推出的食用玻尿酸产品是否会有公司宣称的效果，还是营销型的概念？

[答] 阿基米德Biotech：

以日本为例，2020年功能性食品市场规模约28亿美元。日本丘比公司和日本东邦大学联合进行为期12周的双盲安慰剂对照实验，透明质酸组的全沟体积比、皱纹面积比和皱纹体积比均低于安慰剂组，证明食用玻尿酸的有效性。

[问] 2020够不够：能点评下华东的Q1和医美的布局吗?

[答] 阿基米德Biotech：

华东医药的未来在于医美，既可贡献业绩，又有高估值溢价，可以进入医美器械一线阵营。

实现医美产业链全布局，2024年可全部商业化。少女针获批，今年下半年上市销售。

布局“微创+无创”医美，形成包含差异化透明质酸钠全产品组合（伊婉+MaiLi-注册准备中）、胶原蛋白刺激剂（Ellanse-已获批）、肉毒素（注册准备中）、埋植线（Silhouette-临床试验中）、能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛）的综合化产品集群。

依托英国Sinclair、西班牙High Tech公司以及参股公司美国R2、瑞士Kylane四个全球化研发中心，以及荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚五个全球化生产基地，医美走的是国际化路线。

在杭州成立赛缪斯生物护肤研发中心，打造基于皮肤基因定制化护肤的全新产品线。

未来凭借丰富的产品线+强大的销售力，华东医药将成重磅级玩家，从医美大市场中占到很大份额。

乐观情绪高涨，出现华东当医美老大的观点。

医美消费属性强，可以买进第一阵营，但不能当第一名。医药商业、医药工业在华东医药营收中占比较大，拉低估值。所有医美管线均为收购，而爱美客、华熙生物以自研为主，不是一个量级的。

2020年华东医药医美业务收入占营收比重2.8%，同比下降29%，与全行业高景气逆向而行。

华东医药的少女针，被称为二代童颜针，注射后立刻起到填充效果，维持时间更长，却未打开全球市场局面，2009年上市到2017年累计销售60多万支，童颜针在海外每年销量近200万支。

爱美客童颜针上市在即，也可称为二代，进行技术升级，解决微球团聚、肉芽肿问题。

不过，医美市场足够大，两家都可能大卖。

[问] 西门老官人：怎么看今天朗姿股份股价超越华韩整形？

[答] 阿基米德Biotech：

华韩整形不在主板，转板暂时又不明朗，但是相信，注重内生增长，注重合规，理性扩张，迟早会上市，成长空间会大得多。

[问] 陆军中队长：对于爱美客所处的赛道怎么看？

[答] 阿基米德Biotech：

医美耗材植根于永续的人性，需求不会减弱或消失，分享医疗器械和升级消费两个弱周期行业的红利。这就是确定性，而且确定性还要Plus。

医美具有具有成瘾性。根据新氧平台数据，医美人均复购率 92%，复购频次为 3-6个月。

根据弗若斯特沙利文预测，国内玻尿酸预计在2024年达到120.4亿元人民市场规模。