全市场最强赛道解读②：CXO还能涨几年？

CXO堪称全市场最强赛道，从七龙珠（药明生物、药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、药石科技）到尾部公司博腾股份、九洲药业、美迪西持续处于高景气度中，全行业无差别上涨，低门槛高增长，这正是周期性特征。

当成长预期被怀疑时，药石科技差点20CM跌停，预演了周期股血腥的一面。

高景气周期还要持续多久？由盛入衰的前兆是什么？哪些CXO 公司可以抗御周期？

2月21日

[问]2020年国内股权投资中生物医药排第一，是否意味着这些新生代药企将来会有很多新药出来，带给临床龙头泰格医药源源不断的业务？

[答]阿基米德君：这种情况利好所有CXO，泰格强势还有两个原因：临床研究领域一家独大，享受溢价；投资众多有潜力初创公司，在创新药产业链中处于控制地位。

3月1日

[问]今天CXO板块大幅跑赢医疗服务，是因为医疗服务行业的景气度不如CXO？

[答]阿基米德君：前面说过如果市场反弹，CXO可能是表现最好的，高估值不完全是抱团所致，有高增长支撑。医疗服务板块暂时在寻找估值中枢。

各个板块节奏不一样，一天表现不能判断景气度。

康龙化成产能布局

3月1日

[问]康龙化成1.2亿美元收购的公司怎么样？

[答]阿基米德君：康龙化成收购艾伯维旗下位于英国的先进生物药生产基地。

艾伯维深耕生物药，是阿达木单抗的原研厂家。阿达木单抗是全球第一畅销药，2020年前三季度销售额为146.8亿美元。

康龙化成通过此次收购，获得生物制剂(大分子药物)和细胞和基因疗法（CGT）的研究、开发、商业化能力。

此次交易与康龙化成近期收购美国Absorption Systems高度协同，旨在打造从临床前研究、产品开发到商业化生产的CGT服务大平台。

这种模式比投资生物科技初创公司获得收益更有持续性，康龙化成通过收购扩充内生成长能力，并且介入最先进疗法。

3月4日

[问]您提到过在临床CRO领域，泰格医药优势过于明显，只有老大，甚至没有老二，可以享受龙头溢价，最后也应认识到，受制于医院资源，临床研究天花板不高，增长明显放缓。请问天花板不高怎么理解？

[答]阿基米德君：原因有说明，受制于医院资源。

临床研究对人力极为依赖，可谓人海战术，不仅是研究人员数量大，对医生、病人的需求量也很大。

重磅药物临床需要所在领域重点医院科室、全国顶级专家牵头开展，进行学术背书，这些资源都是稀缺的，没有增量。

所有新药研发都是基于未满足的临床需求，基本上只能在三甲医院才能找到足够的病人，甚至部分只能在知名医院进行，比如某一种癌症病人、某一种自身免疫性疾病患者，可能只有少数医院才有。这些资源是固定有限的，泰格有先发优势，圈地运动早就完成了，还能到哪里去找新资源？这也可以解释，为什么说泰格是老大，没有老二，因为老二无法凭空变出医院和病人来。

现在国内同靶点药物临床扎堆，进度慢的药企连病人都快招募不到了。

3月4日

[问]请教一个初级问题，为什么说CDMO中海外业务占比大的更好？国内创新药行业爆发带来的增量不是更大吗？

[答]阿基米德君：国内在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家30%-60%，承接欧美CDMO业务转移，以跨国大药厂的体量，带来的增量更大。

国内有系统性优势的大药厂，外包生产很少，恒瑞医药只有糖尿病药物有外包。国内中小创新药企有强烈的外包需求，商业化阶段的药物只有几个，甚至一个。

大部分CXO光靠国内药企业务根本吃不饱。

海外收入占比高（50%以上）的CDMO，暂时不存在产能过剩问题，天花板也高，未来受国内创新药景气周期消退的影响也小。

美迪西承接的初创、中小药企的业务占比70%。

 药明康德产能布局

3月6日

[问]维亚生物长期成长性怎么看？

[答]阿基米德君：维亚生物的发展路径不同于一般医药CXO，将传统的CRO服务换现金(CFS)模式与独有的服务换股权(EFS)模式相结合，投资超过60家初创企业，平均每家企业持有股权25%，总计109个管线产品。您问我其他CXO怎么样，我会给出确定性答案，但对维亚生物看不透。

市场对公司商业模式存在疑虑，导致估值持续显著低估。

维亚生物依靠药筛技术平台起家，靠单一技术平台做大不可行，天花板较低，出路是一体化拓展，所以接连收购小分子CMO朗华制药、药物化学CRO信实生物及在杭州打造孵化基地。

朗华已经于2020年11月并表，2020年完成CDMO项目33个，其中大部分来自BigPharma.

从药筛服务（CRO）向全服务链（CRO+CDMO）拓展，维亚生物的确定性是否清晰，决定于一体化创新服务平台搭建进度。

3月15日

[问]有朋友非常看好药石科技，每个月跑2次上市公司，看到千亿市值，您怎么看？

[答]阿基米德君：药石科技属于CXO一线阵营，从分子砌块向下游CDMO拓展，与自有高技术附加值工艺研发能力及规模化生产能力深度结合，跨越式发展可提供极大弹性业绩。市场对CDMO产能扩张寄予厚望。

3月16日

[问]可以分析下普洛药业吗，财务稳健，团队比较专业，业绩上也有潜力增长点，不知道怎么样？

[答]阿基米德君：今年业绩对应估值28倍，基本合理。

普洛药业的逻辑在于向CDMO转型，今年是拐点。

2020年净利润8.2亿元,同比增长47.6%，利润率10.4%，上市以来最高水平，公司处于爬坡向好趋势。

普洛药业与九洲药业一样，也是浙江企业。掌门人祝方猛是浙大化学分析硕士生，70后，年富力强。2020年CDMO业务收入同比增长46.1%，毛利率同比上升4.3pct，达到41.6%。综合考虑公司CDMO技术平台的质地及项目转移节奏，未来CDMO业务净利润率仍有提升空间。

公司新报价CDMO项目有540个；正在进行的CDMO项目有200个，其中研发服务项目88个，商业化人用药项目74个，商业化兽药项目25个，其他商业化项目13个。项目数较上年同期增长40%左右，其中临床前及Ⅰ期、Ⅱ期项目增加较为明显，说明研发能力明显提升，可为后端CMO导流。2020年公司CDMO库存量同比增长90%，CDMO业务的收入中，95%都来自国外客户，产品、客户结构梯队奠定2021-2022年CDMO业务的持续高增长。

CDMO可谓爆发状态，打开长期订单增长天花板。未来几年，CDMO 产能会快速扩张，3 个大车间在建，上海第二栋实验楼装修中，预计今年夏天投入使用。生物实验室已完成，安全实验室已经投入使用，分析测试中心4月份投入使用，另外两个实验室在建设中，年底投入使用。还计划在横店计划建设一个8000平方的CDMO实验室，可容纳500个人，未来五年左右，上海研发人员要增加到500人，CDMO 业务整体研发人员目标是1000人。

普洛药业处于CMO向CDMO过渡转型过程中，本质还是原料药企，拥有成长性的同时，也有周期性，注意股价的单边趋势性。

药明生物产能布局

3月17日

[问]请问怎么看待药明生物收购辉瑞中国生物药原液和制剂生产基地？背后的目的和对未来的展望是什么？

[答]阿基米德君：订单太多，产能跟不上，通过收购可快速扩产，迅速提升药明生物原液和制剂产能，满足激增的商业化生产服务需求。

此次收购的生物药生产基地面积达五万平方米，于2018年投入GMP生产，包括一条原液生产线和两条制剂生产线。此次收购交易完成后，药明生物将新增原液二十厂（MFG20，2x2000升，并将拓展至4x2000升）、制剂九厂（DP9，西林瓶）和制剂十厂（DP10，预充针）。

3月18日

[问]某医药研究机构认为CXO是一个周期性行业，如果行业周期从强走到弱，CXO行业可以从哪几个财务指标能看出来？

[答]阿基米德君：预计2028年亚太地区CDMO市场份额达到34%，接近北美（数据来源：中国产业信息网），这可能是峰值，欧洲、印度分割剩下的份额。

CDMO高景气周期，国内承接全球生物医药研发生产转移的趋势，预计可维持到2028年，会诞生几家世界级公司。

但是，以几家CXO头部公司疯狂扩张产能的速度，这一趋势必然大幅提前走完，不会有所谓的慢牛。

这里有一个隐形的囚徒困境，每一家都会争相用更大的盘子去装剩下的蛋糕，有钱不赚，过期作废。

中小CXO还要受到创新药泡沫消退的影响。

靠财务指标来判断周期转换已经迟了，密切关注Biotech上市破发情况，以及一级市场融资失败或缩水的迹象。

药明生物是CXO总龙头，原计划2021-2024年产能增至14万升、23.5万升、30万升和43万升，可作为重要风向标。

跟踪所有CXO的产能扩张进度及利用率，如果出现异动，需及时应对。

同时，CXO并非强周期行业，波动不会像煤炭、有色、钢铁那么明显。

海外收入占比高的企业，受到国内创新药泡沫的影响小。后端CDMO相对泡沫也小，有更多药物生产刚需因素。主营业务利润占比高的企业，与投资创新药初创公司股权收益的关联也小。

海外收入占比分别为，凯莱英89%，康龙化成87%，药明康德77%，药石科技70%，药明生物65%，泰格医药43%，昭衍新药7%，美迪西来自中小药企的收入占比70%。

积极介入前沿领域，工程抗体、小核酸、细胞治疗、基因治疗、mRNA，有高成长性，周期性也会变弱。

一体化全产业链的平台型公司，可在一定程度上平滑周期波动。

3月18日

[问]请问睿智医药的董事长被刑拘对公司影响大吗？这公司今年有没有可能走出拐点？

[答]阿基米德君：影响挺大的。今年拐点的可能性也存在，但CXO有很多确定性强的公司可选择。

睿智医药以前分析过。

刚才有人说狗都知道CXO很强势，哈哈哈。选中强的也许是运气，但事先能把差的挑出来就不是运气了。CXO中仅有两个差的，睿智医药和成都先导，早就被识别，并排除在投资范围外。

3月24日

[问]药石科技是怎么回事？这样放量下跌。

[答]阿基米德君：有一份电话会议纪要流出。

管理层被反复问到增速和CDMO产能的问题，这是市场最关心的。CXO的投资逻辑就是高增速，行业未来最看好的就是CDMO。各家都在积极扩大产能，看药明就知道。

但是药石科技管理层态度比较审慎，对产能布局前瞻性不足，也可能推进有难度。

去年因为产能限制，收入端没有体现出来很好的增速，管理层表示暂时无解。

管理层还说，今年招了不少人，但需要培训时间。这一块不是为了贡献业绩，是为了丰富公司的项目。山东药石的制剂车间贡献利润应该还需要几年时间。

大幅下跌可能是年报和一季报不如预期，最后需要出来再确认。

在行业红利期，过于稳健会被市场视为保守，没有进取心。

CXO有一定周期性，这次相当于预演，双杀起来是很恐怖的，建议对景气度保持紧密跟踪，在标的选择和仓位配置上更加均衡稳健。

3月28日

[问]药明生物拟与合全药业成立合资公司，从事抗体偶联药物的合同开发与生产，长期而言对药明生物是利空。相当于超级重磅的赛道拿出40%利润分给了药明康德，请问可以这样解读吗？

[答]阿基米德君：药明生物和合全药业一直有合作ADC业务。

2019年10月，药明生物首席执行官（CEO）陈智胜表示，药明生物计划打造ADC药物一站式服务体系，即在药明生物无锡马山基地生产抗体，在上海金山由合全药业负责小分子毒素生产，最后在药明生物无锡高新区基地完成偶联和制剂灌装/冻干，200公里以内解决所有问题。

双方成立公司可强化在ADC领域的优势，在资本市场上，药明康德有了明确的ADC概念，肯定是利好。

药明生物热度够高，为了避免药明康德落后产能的形象，资本方在做平衡。

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