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新冠疫情这一年，手套巨头冰火两重天

2021

02/26

财健道

A-

A+

疫情在让两家公司的估值出现上天入地分化的同时，也让我们对医疗布局的路径与方向有了更深刻的反思。

文 | 黄皓宇

2017年，当英科医疗董事长刘方毅在深交所意气风发地敲响开市宝钟，宣布将“继续坚持以主营业务为重心，巩固核心竞争优势”时，蓝帆医疗的董事长刘文静也在与心脏支架研发企业柏盛国际密切接洽，谈论基于“A+X”战略的并购事宜。

转眼三四年过去，一场百年难遇的新冠疫情让两家以防护手套为主要业务的医疗耗材厂商在资本市场上出现了近十倍的分化。当英科医疗突破千亿市值，准备在港股二次上市时，蓝帆医疗却顶着并购带来的巨额商誉，陷入冠脉支架集采后的市场泥潭。

两位70后的手套创业

2021年初，零星的疫情使各地的商业活动再度紧缩，但山东淄博的齐鲁工业区却一派忙碌的景象。

新冠疫情的全球蔓延使一次性医用手套的需求持续攀升。作为年产约250亿只PVC手套的龙头企业，蓝帆医疗的手套产能在巨大的需求面前仍旧杯水车薪。

蓝帆医疗生产车间

图片来源：蓝帆医疗官网

面对医用手套严重供不应求的局面，蓝帆医疗董事长刘文静总会回忆起蓝帆初创时，自己拖着旅行箱出国跑市场的情形。2002年，刘文静由国企下海，与合伙人共同创建蓝帆，进行一次性PVC手套的生产与销售。当任营销部部长的刘文静急需为蓝帆打开国际市场，但她深知，自己的英语水平远不达标。凭着一股犟劲，刘文静在上班之余硬啃下语言的难关，为蓝帆打开国际市场立下了汗马功劳，自己也在手套市场上声名鹊起。

与英语能力有限，在市场扩张初期遭尽白眼与拒绝的刘文静相比，英科医疗的董事长刘方毅自创业伊始就与国际市场联系密切。

刘方毅是70后的老大哥，比刘文静大一岁。20世纪80年代末，高中刚毕业的刘方毅踏上了前往美国加州理工学院留学的路途。

拮据的留学生活磨练出了刘方毅“胆大心细”的作风，让他接触到了医用手套这一行业。彼时18岁的刘方毅敏锐地捕捉到了欧美市场对橡胶手套的旺盛需求，将自己的精力“all in”进医用耗材的贸易中。“胆大心细”的刘方毅在第三个月就赚足了一万美金。1996年，刘方毅成立了贸易公司Basic International,Inc，全身心投入医疗耗材跨国贸易的广阔蓝海。

千禧年后，刘方毅决定由医疗耗材贸易向医疗耗材制造转型，这也是一次“all in”的挑战。他在2009年前往淄博建立手套生产基地，从建立英科到手套工厂开工的这段时间，刘方毅都住在淄博。这位久居洛杉矶的上海人在竭力适应山东饮食的日子里，也注意到了隔壁蓝帆筹备上市的盛况。

英科医疗生产车间

图片来源：大众网 ·海报新闻

蓝帆向横，英科往纵

2010年4月2日，蓝帆医疗成为了手套行业的第一家上市公司。凭着犟劲打天下的刘文静又一次完成了从零到一的突破，但紧随其后的，却是发展方向上的迷茫。

2012年，蓝帆手套在产能和市场占有率上已经做到了全球第一。蓝帆的未来该怎么走？刘文静认为：“原有的细分行业已日益逼近天花板，而且手套业务体量有限，发展前景受限，公司最终决定将目光放到更为广阔的医疗大健康领域。”

于是，蓝帆开始由低值医疗耗材，向高值医疗耗材发展。 但高值耗材的技术门槛极高，为尽快跨进这条黄金赛道，刘文静选择了并购的战略。

2016年，蓝帆提出了“A+X”的发展战略。“A”指的是医用手套等低值产业，“X”则是是能够支撑蓝帆成长的高值耗材。2017年初，刘文静获悉中信产业基金计划出端心脏医疗耗材厂商柏盛国际，立即与中信基金取得了联系。对当时只有60亿市值、又是从事低值耗材的蓝帆而言，并购柏盛国际这一全球知名的心脏介入器械公司，有如蛇吞象般疯狂。

蓝帆医疗并购柏盛国际完成暨新增股份上市仪式在深交所顺利举行

图片来源：蓝帆医疗官网

这场A股市场历史上最大的医疗器械公司并购案历时609天。2018年10月10日，刘文静在朋友圈转发了公司支付重大资产重组现金对价的公告，感谢了相关机构在并购案中付出的努力，并评价这场交易最后“完美无瑕画上了句号”。

但是，这场交易真如刘文静所说，是一场“完美无瑕”的并购吗？

根据蓝帆医疗在2018年的半年报显示，在收购了柏盛国际的控股公司CBCH II后，公司的商誉高达63.45亿元，占净资产83.07%。

图片来源：蓝帆医疗2018年半年报

同时，中企华指出，截至 2017 年 10 月 31 日，CBCH II 经审计的账面净资产价值为 25.45亿元，其股东全部权益的评估值为 68.42亿元，评估增值合计为 42.97亿元，评估增值率为 168.83%。

高溢价并购的背后，是蓝帆对柏盛市场地位的看好。蓝帆首席资本官钟舒乔在谈论这一次收购时向媒体透露，蓝帆选择并购的最大因素是看中了柏盛“心内科全球化平台”的行业地位。虽然高溢价并购带来的巨额商誉曾遭到深交所问询，但蓝帆显然对心脏医疗这一高值的“X”行业充满了自信，承诺CBCH II将在2018年至2020年实现不低于3.8 亿元、4.5 亿元和 5.4 亿元的净利润。在刘文静眼中，基于“A+X”战略双轮驱动的蓝帆已然迎风启航。

在刘文静筹备并购事宜之时，距离蓝帆百米不到的英科医疗也在为上市忙碌着。

蓝帆医疗与英科医疗的直线距离

图片来源：高德地图

与PVC手套巨头蓝帆不同，刘方毅的英科医疗将产业重心锚准了更为高端的丁腈手套。2012年，刘方毅在山东青州成立了专事一次性丁腈手套生产的山东英科生产基地，与英科在淄博的PVC手套生产线共成英科医疗防护类业务的两翼。

PVC手套与丁晴手套图示

图片来源：英科医疗上市招股书

浸润国际医疗耗材市场多年的刘方毅认为，手套市场并没有饱和，特别是在医用手套领域，还存在着极大的增长空间。 他想起早年在美留学从事医用手套贸易的经历，彼时恰逢HIV在欧美蔓延，医用手套的需求猛烈扩张。但传统的医疗手套由乳胶制成，不仅价格昂贵，而且对欧美人而言过敏症状频发。

不同材质一次性手套比较

图片来源：太平洋证券英科医疗研究报告

事实也证明了刘方毅的观点。据统计，2017年全球一次性防护手套市场规模达4170亿只，其中医疗级占比约 64.7%，医疗手套中有72%为丁腈、乳胶手套。在丁腈手套这一领域，马来西亚占据绝对的统治地位，但是中国在这一领域也具备不可忽视的竞争优势。

图片来源：太平洋证券英科医疗研究报告

这位习惯于“all in”的企业家，在英科上市后，就围绕丁腈手套进行了一系列的扩张与布局。

2017 年，英科通过IPO募集资金4.4亿元，投资建设“年产 58.8亿只高端医用手套”的生产基地与“康复理疗用品生产线技术改造项目”。

2019年，英科发行可转债建设安徽生产基地，计划“年产110.8亿只（1108万箱）高端医用手套项目”。

上市后的两个重大投资使英科在国内的医用手套产能超过400亿只，开始跻身全球顶级的手套供应商行列。

不仅如此，英科还在越南投资建厂，计划建设可以年产88.2亿只高端手套的海外生产基地。

至此，英科在丁腈手套的布局上，完成了对蓝帆的超越。可惜在资本市场上，英科的扩产并没有激起太大的水花，始终在15元每股的价格区间内徘徊。彼时，面对股民的冷嘲热讽，刘方毅亲自回复，表明自己对英科的信心。

股民就英科股价进行质疑

图片来源：新浪微博

2019年，当英科将手套总产能扩张至190亿只时；蓝帆也在年报中宣布了“A＋X”的宏大版图，心脑血管业务板块在整合后就占据了蓝帆总收入的半壁江山。尝到甜头的刘文静宣布将在2020年完成多起收购，“启动在结构性瓣膜疾病和神经介入等治疗器械领域的研发计划”。只是，二人都没想到的是，一场黑天鹅般席卷全球的新冠疫情将成为两家企业在资本市场分道扬镳的开端。

疫情与集采：手套帝国的分化

2020年1月24日的除夕，对刘文静与刘方毅而言，注定是个不眠夜。央视春晚上临时增加了抗击疫情的诗朗诵，蓝帆与英科的生产基地也是彻夜通明，加班加点地生产医用防护手套。

蓝帆产区的8条手套产线在除夕夜满负荷运转，但依旧不足以满足防疫的需要。

蓝帆医疗疫情期间为武汉疫区生产医疗物资

图片来源：蓝帆医疗官网

与蓝帆类似，英科也在连轴转地保证医疗产品的供应。英科的青州生产基地、安徽生产基地迅速复工，向疫区输送医疗物资。

只是疫情变化实在太快，两家企业的产能很快吃紧，甚至不得不延缓或是取消原有的出口订单。

扩产。面对巨大的医疗耗材缺口，刘文静与刘方毅的脑海中都不假思索地闪过了这个决定。

但是，一次性医用手套并不是一个低投资门槛的行业，就算是蓝帆与英科这种头部企业，扩展生产线也需要大半年的投产周期。 一条PVC 手套的生产线约需投资800万元，投产周期8个月；一条丁腈手套的生产线约需投资2600万元，投产周期则长达12个月。

因此，在新冠疫情突然爆发的情况下，去年规划新增手套产线的数目，直接决定了今年的手套产能能否提速。

纵观蓝帆与英科在手套上的布局，选择“all in”在手套行业的刘方毅赌对了。蓝帆在2019年规划了年产20亿只丁腈手套和年产40亿只PVC手套的新增产线。而英科则宣布建立可以“年产280亿只高端医用手套项目”的安徽生产基地，预计在2021年底建成后，英科的医用手套产能将超过 400 亿只。

英科医疗为武汉疫区捐助抗疫物资

图片来源：英科医疗公众号

更重要的是，疫情之下，刘方毅着力发展的丁腈手套成为了最抢手的医疗耗材。 新冠病毒所引起的并发症使丁腈手套的需求陡升，但放眼全国，能生产丁腈手套的厂商寥寥无几，这与丁腈手套的生产难度有着很大的关系。

丁睛手套需要长达1.5公里的生产线与近3000个控制点进行紧密加工，以确保生产线高效、稳定和低能耗的运转。而且，手套的生产并不存在行业通用的标准设备，需要手套生产企业自行研发设计，将硬件、软件和基建等进行非常复杂的集成。

与希望上探更高价值链的蓝帆相比，刘方毅的英科在丁腈手套上拥有更多的专利布局与技术优势。

英科医疗专利汇总

图片来源：英科医疗2019年年报

在疫情之前，英科就是国内少数掌握双手模丁腈手套生产线的厂家，拥有业界顶尖的成本控制能力。据光大证券分析，全球领先的丁腈手套供应商贺特佳（Hartalega）可以将手套克数控制在2.7g/只，而英科医疗新生产线所生产的丁腈手套克重为2.8g/只，接近全球顶尖水平。而蓝帆医疗曾在投资平台上向投资者透露，蓝帆的丁腈手套克重为3.0-5.0g/只不等，远高于行业平均克数。

英科丁腈手套成本逐年下降。

图片来源：太平洋证券英科医疗研究报告

其实，蓝帆并不是没有在丁腈手套上发力。早在2016年，蓝帆就宣布将以自有资金投资建设“60亿只/年健康防护（新型手套）项目”。2017年，蓝帆的第一条丁腈生产线宣告试产成功。但在建设第二期丁腈产线时，蓝帆雄心勃勃的并购计划开始了，致使二期手套建设速度被拖慢，直到新冠疫情的爆发，蓝帆才加快了丁腈手套产线的建设速度。只是蓝帆已错过了布局丁腈手套的先机，在疫情之下，将市场拱手让给了英科。

蓝帆医疗、英科医疗手套产能对比

资料来源：蓝帆医疗、英科医疗公司公告，雪球用户@多维eye整理

据两家公司公布的年报，2019年，英科医疗的医疗防护类产品毛利率为24.8%，蓝帆医疗健康防护手套毛利率只有15.3%。而在2020年上半年，在疫情之下，两家公司的毛利率被进一步拉大——英科医疗医疗防护类产品的毛利率为62.41%，蓝帆医疗健康防护手套毛利率则是48.55%。

在新冠疫情这一全球性的黑天鹅扑扇翅膀之际，早有布局的刘方毅在资本市场上迎风起舞，上演了一场水涨船高的英科奇迹；没有及时跟进的蓝帆痛失良机，手套大王赖以起家的基本面“A”在不及英科之时，刘文静将目光投向了自己一手打造的冠脉赛道“X”。

蓝帆在其2019年的年报中，表示将通过收购向冠脉整体解决方案、心脑血管解决方案、外科、骨科等高值耗材领域拓展，成为医疗器械领域的平台型企业。

2020年6月10日，蓝帆宣布，将收购欧洲第五大经导管主动脉瓣置换（TAVR）公司NVT AG。通过交易，蓝帆将获得NVT在经导管主动脉瓣置换术中植入器械Allegra™的生产技术，该器械在结构性心脏病领域具备极高的价值与增长空间。但是，从蓝帆公布的收购公告来看，NVT本身的盈利能力存疑。2018年度，NVT共亏损5789.31万元；2019年上半年又亏损2400.58万元。被收购时，NVT的净资产为-2.76亿。

连续亏损的NVT在给蓝帆医疗带来结构性心脏病领域的重磅产品和高新技术的同时，也伴随着不小的盈利 风险与商誉压力。

其实，蓝帆转向冠脉赛道，形成以柏盛国际、吉威医疗、NVT为主体的心脑血管事业部，有着另一层政策上的考量。

早在2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过《国家组织药品集中采购试点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。随后发布的《4+7城市药品集中采购文件》，拉开了我国药品集中带量采购改革的大幕。

带量采购通过企业间的市场化竞价，以量换价，降低采购药品的价格。对药企来说，集采的实施彻底地打破了原有的药品销售逻辑。集采会带来产品定价与利润的腰斩，但可以吞下绝大多数的市场份额，倘若在集采环节中落选，只能眼睁睁地看着竞品占领医院市场。2019年，集采改革的范畴由药品扩大到高值医用耗材，冠脉支架被点名列为首批带量采购品种。冠脉支架的市场逻辑，彻底变天了。

刘文静之所以将柏盛的心脏支架看作是未来蓝帆增长的动力引擎，原因在于作为高值耗材的心脏支架拥有手套行业不能比拟的毛利率。据蓝帆的财报显示，医用手套的毛利率在20%左右，而心脏支架的毛利率则一直稳定在75%以上。

高值耗材集采的推进，势必会打破支架高利率的局面。更重要的是，心脏支架的售卖逻辑与药品并不相同。除医院外，药企还可以寻觅其他的销售渠道；但心脏支架则高度依赖医院市场，如果在集采中失利，有可能直接丧失进场资格，导致整个心脑血管事业部失去目标市场。

刘文静决定跟进这次集采竞标。

469元！ 11月5日，蓝帆旗下吉威医疗的Excrossal(心跃)支架在高值医用耗材全国集采的竞标中创下最低价，降幅高达94.2%！

市场主要企业集采前支架中标价格（单位：元）

资料来源：各省招标平台、前瞻产业研究院

市场主要企业中标集采情况与申报价汇总

资料来源：各省招标平台、各省公告，雪球用户@李白炒股整理

蓝帆旗下的吉威医疗在这轮集采中拿下了10.06万个意向采购量，却在资本市场上引发了震动。集采结果公布当天，蓝帆由21.81元/股，跌至20.96元/股，跌幅达4.29%。

市场对蓝帆的看空，源自对其支架业务成长性的悲观。

问剑医疗之巅：后疫情时代的战略抉择

今年年初，英科医疗的市值曾达千亿，与疫情之前相比，涨幅近30倍。而蓝帆医疗的市值则在200亿左右徘徊，涨幅只接近3倍。其实，就英科与蓝帆二者的体量而言，已然做不到在疫情的风暴中“船小好掉头”，只能尽可能适应疫情带来的供需变化，对之后的发展战略做出调整。无论是英科选择“all in”丁腈手套，还是蓝帆坚持“A+X”在战略，顶着疫情压力完善自身的产业布局，都是既有发展战略的延续。

纵观二人在手套行业上的扩产方案，刘文静选择审慎地补齐丁腈短板，而刘方毅的目标则是取代顶级手套，成为全球丁腈手套龙头。

蓝帆在2020年共四次宣布扩产医用手套，倘若扩产计划进行顺利，蓝帆医疗的健康防护手套年产能将达到800亿只。

蓝帆医疗2019—2020扩产公告

图片来源：元气资本公众号

而英科医疗则先后在彭泽县、怀宁县、青州市等地设下高端医用手套生产项目，未来将形成“山东-安徽-江西-湖南-越南”全球五大生产基地。根据公司已公告产能规划，项目全部投产后总产能达到1800亿只，预计其中1400亿只丁腈和400亿只PVC手套。相比2019年底190亿只的产能，共增加8.5倍。其中PVC手套增加近2倍，丁腈手套增加27倍。

英科医疗扩产规划汇总

图片来源：公司公告、开源证券英科医疗研报

英科激进的扩产政策让不少投资者感到担忧，在疫情结束后手套产能是否会过剩？但刘方毅认为，新冠疫情的全球蔓延，为英科争夺丁腈手套的定价权带来了良机。

新冠疫情使全球的手套厂商都宣布了增产计划，但由于海外疫情帆帆，马来西亚的手套生产商面临大面积停工的局面，这就为英科的高歌挺进带来了良机。

全球主要手套厂商手套产能汇总

图片来源：开源证券英科医疗研报

借助于手套行业高度景气带来的充足现金流，英科还积极向产业上游扩展，力图掌握丁腈手套定价权，实现丁腈生产地的转移。2020年6-9月，英科为生产基地布局了热电联产项目，力求降低能源成本，并积极入股山东浩德塑胶，掌握丁腈手套的原材料丁腈乳胶的定价。据开源证券研究所研报显示，英科已经在全球的丁腈手套生产中构建起了成本优势。

英科医疗与行业竞品在手套成本上的对比

图片来源：开源证券英科医疗研报

与英科趁疫情构建起丁腈手套的专业优势不同，蓝帆在扩产上的犹豫是导致其股值被低估的重要原因。

目前手套行业高度景气，蓝帆的生产线也处于全面开工的状态。蓝帆在互动平台上透露，医用手套在2021年上半年的订单已经全部排满，部分国家甚至敲定了2021全年的合作合同。

但在烈火烹油，鲜花着锦的繁荣的背后，蓝帆却面临着扩产不及时导致的市场份额进一步压缩。据蓝帆官方公布的丁腈手套产能建设进度，目前规划的二期 125 亿只丁腈手套项目，在2021年底只能投产50亿只，剩下75亿只将在22年上半年投产。也就是说，在海外手套巨头因为疫情大面积停工的局势下，蓝帆并没有足够的产能去填补上需求的缺口，只能将市场拱手让给扩产速度更快、扩产规模更大的英科。

蓝帆并不是不愿意抓住疫情带来的良机占据市场份额，只是发展战略的惯性决定了蓝帆需要沿着多元化的产业布局继续走下去。在疫情之下，蓝帆依旧选择并购医疗急救包公司武汉必凯尔，投资高德救护，希望通过并购与分拆上市旗下产业的集团化战略，实现蓝帆的成长。

只是在上市之前，蓝帆还需扛过疫情这一黑天鹅施加的不确定变量。多笔并购给蓝帆带来了商誉上的严重压力。尤其是受新冠疫情影响，柏盛国际的心脏支架业务营收同比下降40%。2020年12月25日晚间，蓝帆医疗公告，其子公司CBCH II预计在2020年将无法完成原定业绩承诺，恐将面临商誉减值的风险。不仅如此，疫情期间蓝帆更遭遇了多方股东的减持，使其在资本市场上持续走低。