ROE34%居中药企业首位 济川药业蒲地蓝神话能否持续？

本文为原创 作者 | 知橙

前不久，药闻社小编在统计2018年中药上市公司净资产收益率（ROE））TOP10时发现，排名第一的既不是云南白药，也不是片仔癀，更不是其他拥有国家保密品种的中成药，而是依靠蒲地蓝口服液闻名的济川药业。这让小编对其产生了浓厚的兴趣。

济川药业经过多年潜心发展，已成为呼吸、消化、清热解毒等大病种专科领域的优质中成药企业。公司上市后2014-2018连续5年营业收入保持着20%以上的增长，净利润则高达30%+。然而尽管各项指标都表现十分优秀，但当前市值仅271.1亿，背后的隐忧何在？

股价五年十倍 蒲地蓝撑起半壁江山

济川药业前身为湖北洪城通用机械股份有限公司，2013年12月济川药业56亿借壳洪城股份，以此为分水岭，济川药业一路狂奔，到目前公司有110多个品种列入国家医保目录，10多个品种为国内独家品种或独家剂型。

济川药业ROE可谓一骑绝尘，基本保持在30%，毛利率保持在85%。股价也一路狂奔，5年大涨10倍。

从业务结构来看，“中药”、“西药”是企业营业收入的主要来源，其中中药营收占70%以上。

据公司2018年年报，公司2018年实现营业总收入72.1亿，同比增长27.8%；实现归属于母公司所有者的净利润16.9亿，同比增长38%，增幅连续7年保持在28%以上。其中中药”营业收入为51.2亿，占比71.1%。

公司核心产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等大品种在医院渠道下沉、药店渠道发力的情况下品种规模不断提升。

蒲地蓝制剂共有32个生产批文，其中片剂批文最多，共29个；胶囊有2个批文；口服液批文只有1个，为济川药业的独家剂型。得益于剂型的优势及济川药业优秀的销售推广能力，公司的蒲地蓝口服液以93%的份额占据绝大部分公立医院市场，零售药店端口服剂型占据58%份额。

2018年蒲地蓝消炎口服液销售额达到31.95亿元，占总营收44.33%，同比增长28.77%。

小儿豉翘清热颗粒是公司的独家品种，在儿童感冒中成药领域中以40%的市占率位列第一。2013-2017年小儿豉翘复合增速高达30.7%，受2018年一季度流感高发的影响，全年销售收入12.46亿元，同比增长37.76%。

小儿豉翘为儿童感冒用药最大品种，尚处于渠道布局和市场推广的快速成长期，未来三年有望保持35%以上销售增长，有望成长为超40亿大品种。

公司近年来逐步构建产品梯队，多个二线产品均有良好增长空间，并已取得优势市场份额。雷贝拉唑胶囊剂的厂家目前仅有3家，公司市场份额领先，近年来一直维持在60%-70%占比。此外公司雷贝拉唑注射剂预计将在2020年上市，注射剂替代片剂趋势明显，有望带来新一轮增长。妇炎舒胶囊是子公司东科制药的独家品种，预计未来2-3年有望维持30-50%速度增长。且随着妇科炎症用药市场的不断扩展，预计未来市场空间5-10亿元.....

截至到2018年末，公司目前在研新药项目总共有7项。其中，化学类药物4项，中成药有关3项，共涉及6个治疗领域。大部分已进入临床试验后期，2个项目已批准生产。

米内网数据显示，目前我国儿童用药市场规模仅占整个医药行业的5%左右，而我国儿童人口占比约为16.8%，儿童用药市场远未饱和，未来市场空间广阔。儿童用药研发困难、国内定价优势不明显、市场推广难度大等诸多因素，导致我国儿童用药紧缺，目前国内90%以上的药品没有儿童剂型，且药品品种、规格及剂型有限。

业绩高增长背后隐忧凸显

从年报上看，不论是营业收入、净利润、研发人员及支出、现金分红等各项指标都高于行业平均，净资产收益率也高达34.74%，2018年股价走势全年超过行业指数及上证A指，各项指标表现都十分优异。然而济川药业一路狂奔，业绩亮眼，市值却不如预期，业绩高增长的背后，隐忧不可豁免。

1)单一品种依赖性强

三大主力品种贡献主要利润，蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉唑合计毛利占比达80%，其中蒲地蓝单品种占比达到45%，可以说蒲地蓝口服液撑起了济川药业半壁江山。这种情况带来的风险比较大，一旦出现原材料供货问题、竞品扩大规模或安全质量问题，对企业的打击就是致命的。

在2017年，上海市药招所就曾因药品违规暂停蒲地蓝消炎口服液采购资格半年，二级市场表现十分敏锐，济川药业股价大幅下跌。

而在2018年10月29日，国家药品监督管理局要求修改蒲地蓝制剂说明书，明确要求蒲地蓝消炎口服液应注明不良反应项、注意事项、禁忌项。其中对于广为人知的“蒲地蓝消炎口服液”，明确要求注明不良反应项，应包括：恶心、呕吐、腹胀、腹痛、腹泻、乏力、头晕等；皮疹、瘙痒等过敏反应。

11月6日，国家药品监督管理局发文表示，为进一步保障公众用药安全，决定对蒲地蓝消炎片（胶囊）非处方药说明书范本进行修订。其中，注意事项中要求注明：“孕妇慎用，儿童、哺乳期妇女、年老体弱者应在医师指导下使用。”

消息一出，济川药业股价又一度闪崩跌停，两日市值蒸发27.87亿元。部分医院因为不良反应的标注，从而停止向儿童患者开蒲地蓝药。蒲地蓝口服液销售也在一定程度上可能进入低谷期。

目前来看，蒲地蓝仍在二胎政策的风口之上，数年内没有太大隐忧。但在严监管下，蒲地蓝制剂已走下“神坛”，未来并非定数。

另外值得注意的是，济川药业主力产品蒲地蓝制剂等价格受医保控费的影响，呈逐年下降的趋势，结合这个因素，在医保控费的大背景下，公司清热解毒类及消化类产品毛利率会不会继续下降？

目前，蒲地蓝二级以上医院目前覆盖4000多家，覆盖率水平在50%左右，同时还有2000家左右的一级医院在内的基础医疗机构。也就是说不管二级以上的医院还是基础医疗市场，都还有比较大的扩展空间。

2）销售费用居高不下

济川药业以销售见长，然而公司历年的销售费用率都在50%以上，在所有上市药企中排名前列，销售费用高企的背后不容忽视是销售过程中“合规性”风险。2016年9月,山东省潍坊市潍城区人民法院刑事判决书显示,江苏济川制药有限公司业务员田某某曾向潍坊市妇幼保健院原院长、党委书记王某某行贿1万元后该公司在潍坊市妇幼保健院的业务量增长。公司2017年上海也是因存在“药品违规情况”暂停采购蒲地蓝半年，所以这方面一直为投资者诟病。

加之，中药公司目前暴雷不断，不久前步长制药深陷行贿丑闻，在舆论漩涡里难以自拔。而同样值得注意的是，步长制药的销售费用高达80.36亿，占营业收入比例为59%，研发费用的暴跌与销售费用的暴涨成为其被上交所问询的首要问题。

而济川药业高达36.64亿的销售费用当中，市场推广费占比58.68%，差旅费占比19.7%，加起来占销售费用的78.38%！很难不让人产生遐想。

3）其他

还有一些中药行业普遍存在的风险，就是研发投入不足。相对于恒瑞医药等龙头企业在研发方面的投入，济川药业的投入和成果仍明显不足。公司通过收购东科制药，补充了济川的产品线短板，但外延收购的可持续性值得观察。

另外，国家政策风险、环保问题、廉政风险等问题，也应加以关注。

总之，达摩克利斯之剑悬在梁上。