医疗投融资年度案例及评析（资本运作篇）：大风起兮云飞扬

编者按：璞信投资执行合伙人王广英即日起在健康界开设专栏。王广英拥有丰富的私募基金管理、资本运作实操从业经验。他将以“医疗投融资年度案例及评析”为主题，从资本运作、行业渗透、公立医院改制、民营医院发展、跨国整合等角度，对2014年的投融资案例进行梳理和专业点评。

【IPO】

案例：

2013年11月29日，凤凰医疗（01515）作为国内第一家医院运营商在香港挂牌上市，发行价7.38港元，募资14.83亿港币。该公司自公开招股起就受到资金追捧，认购反应热烈，公开发售超额认购高达533倍。凤凰医疗上市被投资界人士评论“具有开创意义”，PE投资机构景林投资、淡马锡和天图资本按发行价即获得数倍投资收益。

2014年4月，广州复大医疗在中国证监会网站预披露A股IPO招股说明书，但有媒体分析，其主营肿瘤治疗业务业绩衰减，募投项目前景堪忧。

2015年1月13日在普华永道举办的“中国医疗行业融资与上市论坛”上，有投资人透露，数家民营医疗服务公司已在香港联交所等待上市，普华永道审计合伙人吴峻亦确认普华永道有医疗服务企业客户在等待上市。

点评：

IPO作为投资退出的终极退出通道，受到专业投资机构和品牌民营医院的极大关注。医院运营企业的挂牌上市，意味着医院运营证券化的加速及与资本市场对接的大门打开，将很大程度上促进PE机构对医疗健康产业的投资以及医疗健康行业自身的并购整合，为非公立医院的投资者和运营者打开资本运作的空间。受凤凰医疗上市案例激发，中国正出现非公立医院上市的热潮，并将持续一段时间。资本市场通道打通后，未来中国正在涌现并必将出现依托上市公司平台的大型连锁医院集团。但医疗机构的公益性与上市公司的逐利性之间的矛盾，以及公立医院应保持的非营利性，将伴随中国医改大潮始终困扰医院的资本证券化进程。

【新三板】

案例：

2014年8月12日，山东德州可恩口腔医院（830938）在全国股权转让系统(新三板)正式挂牌上市，成为国内首家挂牌新三板的口腔医院。

2015年1月5日，可恩口腔披露了新三板民营医院首份融资方案：可恩口腔以5元/股价格，发行275万股，募资总额为1375万元。其中，齐鲁证券和北京同德金信投资分别认购了100万股。

2014年12月，山东淄博莲池妇婴医院（831672）公告其《公开转让说明书》，拟新三板挂牌上市，其主办券商为中信证券。2015年1月16日，莲池医院在新三板挂牌。2015年1月22日，莲池医院披露定增方案，拟以3.5元/股定增460万股，募资1610万元。此次认购对象均为机构投资者，其中，中信证券及其旗下的金石灏汭(金石投资子公司)将分别认购200万股，中信建投和淄博齐王府文化投资分别认购50万股和10万股。

以上可恩口腔和莲池妇婴为专科医院在新三板挂牌的尝试。据笔者了解到的信息，目前有综合性医院正在准备新三板挂牌上市进程中。

点评：

在新三板挂牌，虽然募资额相对有限（甚或没有）、流动性相对较差，但可以提高关注度和透明度，改善挂牌医院规范运营，解决股权融资与定价、股权转让或股东退出等问题，并留有之后转板的想象空间。从民营医院运营角度，新三板挂牌可提升医院知名度，有一定免费广告效应和营销效果。伴随着新三板挂牌企业越来越多、金融机构挂牌新三板、券商做市商制度的落实，新三板已日渐受到更多关注，目前已有不少机构设立新三板投资基金或高度关注新三板挂牌公司的投资，这将进一步推动新三板市场的活跃和吸引力。对数目巨大的民营医院而言，主板IPO龙门一跃太难，新三板可作为发展过程中与资本市场轻度和首度联姻之选。

另外，新三板挂牌的第一家和第二家医院均为山东医院，可理解为山东近两年建设金融大省的努力和成果。

【上市公司并购】

案例：

2013年1月，恒康医疗（002219）收购了四川省红十字肿瘤医院85%的股权，2013年6月又收购了3家医院。

2014年2月10日，恒康医疗公告，其子公司以人民币6000万元受让邛崃福利医院有限公司100%的股权；

2014年4月10日，恒康医疗公告，将投资设立陇南市肿瘤医院有限公司；

2014年4月11日，恒康医疗公告，拟1.28亿元受让任元和持有及代表的大连辽渔医院100%产权；

2014年6月25日，恒康医疗公告，以人民币1.2亿元受让江西康远投资股份有限公司持有的萍乡市赣西医院75%股权，并通过增资最终取得赣西医院80%股权；

2014 年 8 月 20 日，恒康医疗公告，与宋丽华等 44 名自然人签署了《股权转让协议》，拟以人民币 50,277.50 万元，收购由该等人员所持有的瓦房店三院 70%股权。公司拟通过非公开发行股份向不超过 10 名特定对象募集现金，用部分募集的现金完成本次收购。

点评：

作为上市公司收购医院的典型案例，恒康医疗自2013年以来，医院收购马蹄甚急，有成“民营医院第一股”之势，但盛名之下、谤亦随之，亦有媒体质疑恒康医疗的医院管理能力。

以医药类上市公司为代表和主力，目前有二十多家上市公司在医院收购整合领域中表现活跃，有部分上市公司已有将医院运营作为主营业务之势，中国的上市连锁医院管理集团隐现其间。鉴于医院运营和管理的行业特殊性，上市公司资本运作易，但如何建立医院管理和资源整合能力、并做好收购后的并购整合，以形成医院管理品牌和可持续发展，是摆在该类上市公司面前的管理难题。

【PE+上市公司】

案例：

2014年2月27日，迪安诊断（300244）公告与韩国SV共同签署了《战略合作框架协议书》、《Dian Healthcare Fund设立协议书》、《Dian Healthcare Fund设立补充协议书》一揽子协议，主要包括基金规模美元2000万-3000万（预计）、投资对象为符合迪安诊断战略规划的医疗大健康行业中的优良企业、存续时间为6年（最多可延长2年）、迪安在基金设立时出资3000万元人民币(相当于500万美元左右)，资金来源为自有资金。

2014年9月2日，中源协和（600645）公告拟自筹不超过10亿元的资金，以其投资子公司参与发起设立多支并购基金，通过整合各方面的资源优势，充分借助基金投融资功能，收购、控股或参股国内外符合公司发展战略的项目，加快公司产业链上中下游布局。并购基金总规模为50亿元。基金投向包括“ 符合公司发展战略和产业链布局的包括但不限于以生物治疗为特色的临床专科医疗机构”。

点评：

自2011年硅谷天堂与上市公司推行共设并购基金并取得较好投资效果后，“PE+上市公司”模式已在A股市场蔚然风行，医疗健康行业亦不例外。“PE+上市公司”便于上市公司整合资源、撬动杠杆并最终实现良好市值管理。该种模式下，并购基金一般需要以上市公司为最终和最好的退出通道，从内在运营逻辑上，瓜田李下，并购基金与上市公司之间不免有关联交易或预安排关联交易之嫌。但在可预见的未来，此种模式应还会大行其道，并持续促进中国并购市场的发展。至于A股市场近年大肆并购留下的并购后整合及未来业绩可能不达预期的隐患，则非此模式本身之过。

【PE】

案例：

鼎晖是中国PE投资医疗机构的先行者，自十年前落子慈铭体检以来，已在医疗领域斩获颇多，从私立专科连锁医院，到综合性医院的投资，现在再参与公立医院投资管理的机会，鼎晖在医疗领域的投资路径也在不断“升级”。而鼎晖投资名录中已经有众多的医院在列：新世纪儿童医院、安琪儿医院、博生医疗（和美妇产医院）、康宁医院、伊美尔整形医院、白求恩血液净化中心等。2014年，有报道称鼎晖又完成了对华东地区两家综合性医院的投资。

2014年1月，广州中山六院获批启动改制，PE机构德福资本进入将控股60%。德福资本此前主投医药企业，医疗领域曾投资瑞尔齿科和温州康宁医院。

弘毅投资于2014年10月8日宣布，通过旗下弘和医疗服务集团，并购上海最大民营医院杨思医院，加快其在医疗产业的布局。这是弘毅投资发力迈入医疗投资领域的重大里程碑案例。

2014年6月，原鼎晖创投医疗投资业务合伙人王晖，与原软银中国合伙人赵刚、原景林资产董事总经理朱忠远共同创立了弘晖资本，成为PE机构投资医疗产业的新锐和黑马。弘晖资本成立半年来，已相继投资马泷诊所、鱼跃医疗、“去医院”以及并购以色列医疗企业等，风头正劲。

2015年1月21日，高瓴资本和梅奥医疗共同设立的惠每医疗管理有限公司在北京钓鱼台国宾馆揭牌成立。据媒体介绍，惠每医疗将引进并本土化梅奥的医疗技术、管理经验和培训体系，并引进梅奥先进的质量管理体系，以及包含一万多种疾病的患者教育体系和医疗健康知识库。

点评：

由于技术和政策等原因，除鼎晖外，传统上PE机构对投资医疗机构相对比较保守。但伴随社会办医政策的推进、资本市场通道的打开，PE投资医疗机构也渐入高潮，业间玩笑“不谈投资医疗健康，都不好意思说自己是做投资的”。近年医疗健康投资热潮已乘风而起，具体表现为：弘毅等大牌PE机构开始涉足医疗机构投资，老牌PE衍生出新生代专业医疗健康投资PE（如弘晖），产业公司拟联合专业投资机构设立医疗产业PE等。

而关于高瓴资本与梅奥联姻，笔者理解高瓴资本其用意显然不会局限于梅奥经验和技术在中国的简单推广，而是打造一面旗帜，甚或可将惠每医疗视为高瓴资本的倚天神剑，自此后，高瓴资本投资医疗机构拥有了有说服力的产业背景和无可匹敌的增值服务能力，为其后续募集巨额医疗健康产业基金和投资境内医疗健康项目开辟坦途。高瓴资本作为中国PE领域的另类先锋与超长线投资理念的提倡者，其在医疗健康投资领域的开篇布局与谋势，值得业内学习和回味。

（本文作者为璞信投资执行合伙人王广英。王广英曾为藏山资本创始合伙人、金地稳盛核心管理层、金杜律所年度杰出律师等，有百亿规模私募基金管理经验及千亿规模项目资本运作顾问经验，目前从事私募股权基金、境内外并购咨询及企业投行/投融资顾问工作，关注行业包括医疗、地产等。）