未盈利生物公司赴港上市 为何频频破发

港交所新政开闸允许未盈利生物科技企业上市后，迄今已有3家公司登陆港交所市场，分别是歌礼制药、百济神州、华领医药。

然而让市场始料未及的是，三家公司都跌破发行价。截至9月25日中午，三家公司的收盘价相对发行价分别跌47.14%、9.7%、11.23%，这样黯淡的表现给正在筹备赴港上市的生物科技公司浇了一盆冷水。

港交所行政总裁李小加日前在第三届中国医药创新与投资大会上直言，上市破发是一定的，不确定的是具体何时破发。“对于任何一个正常的市场来说，起起落落是无法避免的，人为控制有可能降低破发的痛苦，也有可能人为地将其推后，但永远不可能让破发消失。”

事实上，港交所新政源于想打造全球主要生物科技融资市场的野心。新政实施5个月来，备受各方关注。从目前来看，面临的挑战不少。各参与方要去适应市场的新游戏规则，现在看来仍是前路漫漫。

上市破发是一定的 

“去哪里上市，你得自己下决心。我的建议是看历史数据、看知音。如果说，美国市场对你来说是知音，你可以选择去那边上市；如果你希望建立一个长期的融资板块，一定是在香港；如果只想捞一把的话，就不用考虑上市问题了。”李小加回应了生物科技企业家们面对去港交所上市“进退两难”的困惑。

早在今年4月份，在李小加的推动下，港交所迎来二十五年来上市制度的最大变革。其中之一便是，允许未盈利生科科技在港交所主板上市。用元明资本创始合伙人田源的话说，港交所为生物科技企业开辟了一个新的上市通道，为投资人开辟了一个新的退出通道。

“以往港交所不接受无营收的公司上市，因为无营收的公司都处于高风险的早期发展阶段，投资者很难有可靠的标尺来判断公司发展前景和投资风险。“但是生物科技公司很特殊，他们在最初的研究开发阶段恰恰是最需要资金的，特别是这个行业发展到现阶段，很多公司已经越来越不能得到它所需要的资金，所以我们要来做‘雪中送炭’这件事。”李小加如是说。

港交所对标美国纳斯达克市场，基于对生物科技企业不做盈利要求的上市制度，培育了一批具有世界影响力的创新药企，如基因泰克；同时也为参与生物科技公司早期投资的投资机构提供了退出渠道。

但不同于纳斯达克对生物科技企业“毫无要求”的上市绿灯，港交所还是设定了一些上市条件，包含企业要通过概念开发流程；通过第一阶段临床试验、且主管当局不反对开展第二阶段（其后阶段）临床试验；产品须进行人体测试；市值至少15亿元等等。

李小加直言，香港市场“天生不足”。一方面，资金的量、估值的高度远不及内地A股市场，尽管后者仍然是一个相对封闭的市场；另一方面，和美国纳斯达克市场相比，后者的生物医药上市板块已进行了二三十年，而香港市场今天才开始“转弯”。

面对已赴港上市的生物科技企业接连破发，有拟上市企业私下透露，正在考虑是否转去纳斯达克上市。

不是短跑，而是马拉松

今年5月4日，港交所宣布召集多位来自生物科技业的资深人士成立生物科技咨询小组。这一小组的成立，是为了配合正在推行的上市机制重大改革，希望吸纳更多不同类型的公司在香港上市。

身为港交所生物科技咨询小组成员的田源表示，目前已上市的生物科技科技公司股价破发，原因多种多样，如宏观环境带来的市场趋冷，再是有上市的公司估值定价过高等等。同时，生物医药行业本身的高风险基因，也是投资人不得不慎重的重要考量因素。

事实上，中国市场创新药的回报情况不容乐观。“新药在中国上市后五年的平均销售额仅为0.5-1.5亿人民币，新药研发经济回报甚至为负。支付与流通环节薄弱导致新药上市后销售额增长缓慢，新药创新的回报机制不足。”田源表示。

田源表示，对比1996年至今纳斯达克生物科技指数与综合指数，生物科技板块回报远远优于市场平均水平，但其波动性较市场平均更为剧烈。美国市场已历经大幅多次波动，投资者以具备专业分析能力的机构投资者为主；而中国和香港投资者尚未经历市场教育、专业判断和风险意识不足。

因此，注定了这不是一场短跑。“投资者需要具备‘马拉松’意识，要充分认识到这个行业的特点，它的风险和发展是具有长期性的，要摒弃‘赛马逻辑’，不要抱着投机目的来投资生物科技板块。”李小加表示。

另外，生物科技也是比较容易产生内幕交易的行业，很多都是信息不对称造成的。信息的不对称也造成了股价上上下下、大红大紫。之后一旦股价下来，大家又会质疑是有老鼠仓，最后会导致市场难有公信力可言。“因此，港交所也在让大家不断收风险、收风险，也让大家清楚风险的边界。”李小加说强调。

香港市场作为国际市场，跟美国市场本质上是没有区别的。在李小加看来，美国市场是属于机构高达发达的市场，是十几个分析员能够基本垄断的市场，但那种垄断是市场垄断行为，不是非法的垄断。而且他们又有强烈的自律，熟悉市场语言规则逻辑，对市场判断有着一整套的逻辑。

相比之下，香港市场尚未形成这样的环境，还需要各方共同努力。李小加表示，这个过程需要三到五年，或者五到八年的时间。