中金公司李响：短期内港股IPO仍是医疗服务机构上市首选

“由于港股IPO审核时间较短，且联交所审核尺度相对宽松，医疗机构港股IPO已有成熟路径。短期来看，港股IPO仍然是医疗服务机构上市首选。”5月13日，中金公司投行部董事总经理李响受邀参加2017中国医疗健康产业投资大会，从金融机构的实战视角，和与会者分享了其对医院行业的股权融资路经与趋势分析。

他研判，未来随着A股资本市场对医疗行业认可度的进一步提高，以及医疗服务机构A股上市路径的逐渐成熟，医疗机构选择A股重组上市或者直接IPO将成为中长期趋势。

本月初，国务院常务会议确定支持社会办医举措，再度释放政策利好。在此背景下，医疗服务行业并购正持续升温，不少医疗服务机构正趋向连锁化、规模化、集团化发展，并将上市纳入规划日程。基于此，健康界特将李响演讲内容予以编辑整理，呈现给投资界、产业界和医院管理者，如能有所帮助，便是幸事。

医院发展需要多种资金筹措渠道

医院发展过程中需要多种资金筹措渠道，一般而言，以下六种较为常见：政府（财政补贴和税收优惠）、自身（滚存利润和供应链商业信用）、银行（信用借款和抵押贷款）、类金融机构（融资租赁和项目信托）、机构投资人（私募融资和结构化融资／资产证券化）、公开市场（上市融资和债券融资）。其中，融资租赁业务虽和其他融资方式并无本质区别，却属医院融资措施中较为多见一类。

而基于现金流跨期特点的融资则很难支撑医院阶梯型跨越发展，由此股权融资重要性凸显。不过，具化到实操层面，医院和投资机构均有各自考量。非营利性、合规性、资本退出渠道往往是股权融资的最大障碍。

需注意非营利性利益变现方式（比如托管等）的合法性与合理性

有效针对非营利性进行处理是医疗服务机构对接资本市场的基础前提。

受制于医疗行业的特殊性，目前国内大多数医院都是非营利性属性，且公益性一直被作为本质予以强调。随着社会资本进入，民营非营利性医院开始陆续出现。

在考虑股权投资时，能不能投的逻辑应提前厘清，因为在国内现有的股权投资环境下，公司法和证券法的体系、甚至包括基金系统，均与非营利性的提法有潜在冲突。非营利性的本质在于举办人而不是股东，一旦举办人把医院办起来，则医院资产管理等很多属于全社会。

换言之，收支、结余不能用于投资者回报，也不能为医院职工变相分配，所有利润和盈余只能投入到医疗机构的再发展中。而且医院投资者或举办人没有资产索取权，机构注销时，其清算资产不得私分。

如此情形之下，非营利医院对接资本仍有其客观障碍，几个核心问题十分有必要关注：结余（利润）分配政策；包括但不限于医疗服务收入是否可以免税的税收政策；划拨与出让的土地使用原则；医疗用途资产是否可抵押的抵押贷款政策；价格政策和会计制度。

合规性是医院普遍的软肋

业务、财务、法务、社会责任等方面的合规性影响到股权融资的成败。

业务合规性的问题一般不太，比如取得《营利性医疗机构执业许可证》和医疗机构以及附属医药公司取得经营所需的相关资质证书，但是执行层面容易有一些偏差。在进行资本运作时，一些陷阱暗藏其中，存在风险。

财务问题相对敏感，这一点和目前医改的重点方向有关，是否存在供应商返利的问题，是否建立了反商业贿赂的相关制度，都需要考虑。此外，财务报表编制应符合企业会计准则，会计基础工作需规范，内控制度才有效。

法务相关合规性问题较多，比如医院排污问题和消防问题，都十分重要。资产权属清晰，获得土地权证及房产证，或者有效租赁，这些都是基础。关注医疗服务业面临的医疗事故风险，以及医患投诉及纠纷问题，亦有必要。

社会责任等方面合规问题同样需要花时间处理。依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定，为所有员工缴纳五险一金。

选择合理退出渠道是医院股权融资的决定性环节

资本退出渠道方面，是否能够保障投资者有效退出直接决定私募及公募融资的可行性。不同的退出渠道决定了不同的价值认定。

港股资本市场退出：

港股整体估值相比A股较低，流动性不及A股，实现上市所需时间较快，能够较快实现退出。

A股资本市场退出：

A股估值相对较高，流动性较强，A股IPO锁定期较长，A股并购重组锁定期相对较短。

融资及并购退出：

不通过直接上市退出，在标的引资时将老股出售实现退出，或者将股权出让给并购方。

股权融资行为需要各方尊重市场原则

需要在各方利益之间博弈并平衡各种利益。比如历史包袱处置问题、合规成本承担问题、审批风险控制问题、稳定性和成长性问题、以及综合价值认定问题。核心是尺度与价值，需要尊重市场原则。

根据自身情况选择合适有效的股权融资路径

大型综合性医疗集团：

考虑到融资效率与融资成本，业务及盈利水平达到较好规模的情况下，改制后可首选港股IPO。在IPO之前，可以考虑较早引入私募投资用于阶梯型跨越发展（内部提升或外部并购），打造投资亮点并改善治理结构。

大型专科医疗集团：

A股融资的财务指标门槛相对较低，业务及盈利水平达到适度规模，即可首选A股IPO。目前已有大型连锁类专科医院集团完成A股IPO上市的案例。在IPO之前，可考虑引入私募投资，以满足A股排队期的资金使用需求。

中小型医疗机构或单体医院：

业务上有区域竞争力，但不满足公开上市的财务标准。尚未形成可延展的业务管理能力，较难吸引大型投资机构的关注。与上市公司整合，出让股份所有权，保留经营管理权，“搭车”实现股权融资。

“跑马圈地”仍是市场热点

A股资产重组将成为未来2-3年医疗服务企业资产证券化的主要业务形态。

A股上市公司：

医改各种政策推动下，A股资本市场目前多家医药行业上市公司在陆续收购医院资产，构建医疗服务业务板块。

A股资本市场目前也存在较多非医药行业上市公司计划转型医疗健康行业。

上述A股上市公司对于运营相对规范的医疗服务标的资产存在急切的并购需求，通常能够接受一定程度的溢价水平。

民营中小型医院股东：

我国民营中小型医院数量较多，民营中小型医院股东存在对于其控制的医疗机构进行资产证券化的需求。

大多数上述民营中小型医院被机构投资的机会较少，股东方无法实现资产变现，并且单体医院独立上市的可能性不大。

股东方将其控制的医院注入上市公司并换取上市公司股份是其实现资产证券化的首选。

股权融资路径将呈现多样化和差异化

上市路径呈现港股、A股多样化，A股将出现大型综合性医院IPO。A股IPO将成为未来3-5年中大型医疗服务企业资产证券化的主要业务形态。

由于港股IPO审核时间较短，且联交所审核尺度相对宽松，医疗机构港股IPO已有成熟路径，短期来看港股IPO仍然是医疗服务机构上市的首选。

未来，随着A股资本市场对医疗行业认可度的进一步提高以及医疗服务机构A股上市路经的逐渐成熟，医疗机构选择A股重组上市或者直接IPO将成为中长期趋势。