云顶新耀：创新药公司，还是"精品CRO"公司？

01       一笔好生意 

4.55亿美元，云顶新耀把唯一的重磅创新药产品给卖了，而这款药也是买来的。 

2022年6月10日，国家药监局批准云顶新耀的ADC药物戈沙妥珠单抗 （Trodelvy；IMMU-132） 上市，用于治疗接受过至少两种系统治疗 （其中至少一种为针对转移性疾病的治疗） 的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌 （TNBC） 成人患者。 值得一提的是，Trodelvy是国内首款获批的Trop2 ADC药物，也是云顶新耀这家以“License in”为核心战略的公司首个获批上市的创新药产品。 

此前的2019年4月，云顶新耀以6500万美元预付款+7.7亿美元里程碑金额，从美国Biotech公司Immunomedics引进Trodelvy这款Trop2 ADC药物，获得了Trodelvy在大中华区、韩国及部分东南亚国家的独家权益。 2020年9月，国际制药巨头吉利德以210亿美元收购Immunomedics，于是Trodelvy成为吉利德旗下产品。 但是第一个创新药的获批，并未使得云顶新耀的股票价格产生太多的波澜，市场的反应甚至颇为冷淡。 

一方面，Trodelvy虽然在三阴性乳腺癌的末线治疗上，相对传统化疗显示了一定的优势，但是优势并不明显，比如无进展生存期 （PFS） 相比于化疗的1.7个月提升为 4.8个月，中位总生存期 （OS） 从化疗的6.9个月提升为11.8个月。 价格不菲的ADC药物，仅仅延长病人3-5个月的生命，临床意义是否特别重大？这是一个见仁见智的问题。 

另一方面，在乳腺癌治疗领域具有统治地位的ADC药物DS-8201，已经启动在中国上市的流程，Trodelvy展示的循证医学证据，在同类竞品DS-8201面前，显然缺乏足够的竞争力。

同时，云顶新耀作为一家由资本催熟的企业，本身并无太多的产业根基，其展示给市场的主要是优秀的BD能力，但是未来的商业化能力如何，目前也都停留在纸面推演阶段，市场对于Trodelvy的销售峰值预期，也很难给予足够的乐观评估。 所以，作为一款新药，Trodelvy的获批上市只是一个更大的挑战的开始，巨大的不确定性仍然挥之不去。 

在这种大背景下，在仍然存在想象空间的时刻一次性卖掉变现，实事求是地说，不失为一种理性的选择。 根据与吉利德的协议，云顶新耀将获得总额4.55亿美元的对价，其中包括预付款2.8亿美元和未来潜在的里程碑付款1.75亿美元。

 此外，云顶新耀将无需再支付2019年4月与Immunomedics签署的授权许可协议中的剩余里程碑付款，这也很大地减轻了这家尚未盈利企业的现金流压力。 云顶新耀买入Trodelvy的时候，首付款是6500万美元，此后的临床试验投入尚无准确数据，粗略估算此后投入可能在1亿~2亿美元之间。 也就是说，三年时间，云顶新耀获得差不多2~3倍的收益，单纯就这笔交易来看，既出清了一款商业化前景不甚明朗的在手产品，又增厚了现金储备，不失为一笔好生意。 

02        精品CRO公司 

但是上升到更高维度的整体商业模式的角度，新的问题又来了。 作为以“License-in”为核心标签而被市场所认知的云顶新耀，核心竞争力究竟是什么？或者说，创新药的“License-in”模式最终在中国将如何发展？ 

在传统的认知中，"License-in"是一种以资本来换取效率提升和风险降低的模式，既可以规避早期研发的风险，可以拿到成功率更高的后期管线，快速推进产品上市和商业化进程，最终形成良性循环。 因此，"License-in"模式的成功，需要三个核心要素：慧眼识珠的BD能力、高效推进临床试验的能力、强大的后期商业化的能力。 在BD能力方面，云顶新耀确实已经展示了不菲的实力。 

2019年1月，美国FDA给Immunomedics的Trodelvy出示的审查完成报告通知中，包括9个需要解决的问题，若不能得到解决，该药无法获批。 该消息出来后，市场的普遍反应都很悲观，Immunomedics股价也直接腰斩，部分与云顶新耀一起参与竞购Trodelvy的企业选择了放弃。 但是云顶新耀顶住压力，经过审慎的调查研究之后，认为这些问题都是可以解决的，最终成功地拿下Trodelvy，事后的发展也证明了当初判断的正确。 

在临床试验能力方面，在Trodelvy这款药物上，云顶新耀从宣布BD引进到获批上市，用了3年2个月时间，对于一款治疗肿瘤的创新药来说，这个速度也完全可以接受。 但是，在BD能力、临床能力、商业化能力这三个"License-in"的核心要素中，在壁垒最高、最能决定成败的商业化能力方面，云顶新耀直接选择了弃考。 

诚然，商业化能力是所有Biotech公司最为欠缺的环节，但是自主研发管线的Biotech公司，由于前期成本相对可控，尚可以将后期商业化假手他人。 但是，如果管线本来就是来自"License-in"，商业化又再次外包或者干脆转手卖掉，那么"License-in"模式的公司，在整个创新药的价值链中，直接直接砍掉了研发和商业化两个核心环节。 如果一家"License-in"模式的公司，其核心能力只是BD和推进临床试验，商业模式是获得这个过程中管线的增值，有人戏称，这不该被称为是创新药公司，应该被称为是"精品CRO公司"。 

03       更不确定的未来 

客观地说，从未盈利创新药公司求生的角度来讲，这笔交易有相当的必要性。 根据公开数据，截至2021年末，云顶新耀账面还有26.4亿的现金储备，而管理层预计的2022年现金支出15-18亿，这就已然相当的捉襟见肘了，即使考虑到产品销售收入和过往投资变现，也就勉强支撑公司两年的运营。 此次交易完成，现有现金和潜在收入，大致可以支撑4年的运营，可以短暂地松一口气。 

云顶新耀表示，交易完成后，将会优化资源，以将更多的资金放在正在开发的其它产品管线上，以便继续推进自主药物研发以及进行战略性交易。 那么，在重磅的ADC药物转手之后，云顶新耀手里还有哪些牌呢？ 包括此次转让的Trodelvy在内，此前云顶新耀有处于临床或者上市阶段的6大管线，卖掉最为重磅的Trodelvy之后，目前还有5款。 

Nefecon：口服靶向布地奈德迟释胶囊，目前全球首个IgA肾病的靶向治疗药物，用于具有进展风险的成人原发性IgA肾病，降低蛋白尿水平Nefecon治疗IgA肾病的NDA已在美国和欧盟获批，中国正在开展该药的3期临床研究。 依拉环素：新型、全合成、含氟四环素类静脉注射抗生素，有望突破传统抗生素的不足，用于多重耐药菌感染的治疗，目前其已经在美国、新加坡获批，有望于今年在中国获批。 

Etrasimod：一种每日一次口服的选择性鞘氨醇-1-磷酸受体调节剂，与S1P受体1、4和5结合，正在研究将其用于治疗一系列免疫炎症性疾病，中国和全球在开展该药针对中重度活动性溃疡性结肠炎患者的3期临床研究。 以上三款药物，只能说中规中矩，没有太大毛病，但是可能也无法让市场为之兴奋。 剩下两款新冠相关的疫苗/药物，可能就是天坑了。 

PTX-COVID19-B：从疫苗开发公司Providence Therapeutics引进的新冠病毒疫苗，号称潜在的同类最优mRNA新冠疫苗，2期主要头对头试验数据将于今年中期读出，加强剂量适应症的3期试验计划在全球多地启动。 

EDDC-2214：从新加坡实验药物研发中心 （EDDC） 引进的一组3CL蛋白酶抑制剂的全球独家授权药物，用于治疗新冠病毒肺炎，有潜力成为同类领先的口服抗新冠病毒药物。 

无论是新冠疫苗还是口服药，目前国内国外都是一片红海，后发者根本没有市场机会，相比于Trodelvy，这两款药物尽快转手的紧迫性可能更高。 

总之，在转手Trodelvy这个烫手山芋之后，云顶新耀获得了暂时的现金流安全，然而目前在手并无太大想象空间的管线，同时商业模式又遭遇了挑战，他也许会走出一条"买断式精品CRO"的模式，相比于传统的临床CRO模式，这种模式对于管线更为谨慎和挑剔，要承担临床失败的可怕风险，但是也享受临床成功带来的巨大增值。 但是短期看来，市场对于这种模式并不认可，在Trodelvy转让消息公布的2022年8月16日，云顶新耀股价收盘暴跌19.10%。