世和基因IPO，成色几何？

作者：叶小起，本文为读者投稿。

肿瘤基因检测作为资本市场的“新宠”，已经持续火热了好多年，随着赛道上的几大头部企业纷纷IPO，引起市场讨论的话题不断。在艾德生物率先于2017年8月登陆深交所创业板之后，2020年，燃石医学和泛生子纷纷奔赴美国纳斯达克上市。而近日，在几番传闻过后，“我国肿瘤精准医疗高通量（NGS，笔者注）基因检测领域中的头部企业”世和基因终于向上交所科创板提交了招股说明书，开启冲刺IPO之旅。

对这个亟需大额资金补血的行业来说，IPO不仅是通往罗马的捷径，“上市企业”的名号更对企业品牌提升、国际化扩展大有裨益。上述4家企业在肿瘤基因检测市场受到的关注度最高，然而公开数据显示，除艾德常年保持盈利性成长外，燃石、泛生子在上市2年之后仍未摆脱大额亏损的泥潭，而此次被全行业寄予厚望的拟上市企业世和基因，按招股说明书披露，亦是净利润、经营活动现金流量净额连续三年为负，面临持续亏损的风险。如此经济大环境下勇闯科创板，世和能否不负众望成功“跃龙门”？我们可以从以下几个方面探讨：

彩色泡沫：

潜力无限的估值，是动力还是枷锁？

世和pre-IPO的估值达到了62亿，而燃石、泛生子两家股价长期“战术性”拉胯的美股上市企业，现在的市值分别仅有16.68亿人民币和8.75亿人民币（截至2022年5月27日收盘），世和估值超出数倍，上市后破发的风险不小，当然，有业内人士预言，世和未来估值可参照A股上市的艾德，真的可以吗？我们就通过各家企业的年报和招股说明书来做做分析：

从收入规模来看，世和、燃石、泛生子的营收在伯仲之间且增速缓慢，艾德营收体量较大且保持25%以上的年均增长态势，当然这可能是因为艾德入局早、有先发优势，营收体量较大不足以构成很大的发展优势。我们再看看几家企业的收入组成情况，以2021年为例：

世和临床检测服务的收入约占整体收入的73%，而艾德检测试剂销售的收入约占整体收入的77%，二者收入构成截然不同，以笔者在医疗行业工作多年的经验来看，世和的主要业务与燃石、泛生子类似，就是俗称的“收样NGS检测”，通过与医生的直接“合作”，让医生说服患者把标本送到自己的实验室做检测，绕开医院自身的检测流程，这里面的合规风险不言而喻；艾德的主要业务是把试剂产品销售给医院，业务模式与大多数体外诊断企业类似，合规性、医院客户的粘性较好。

让我们切换到服务患者数量的角度来看，直接面向患者收费的检测服务价格与销售检测试剂给医院的价格差异很大，前者一般是后者3倍左右，因此各家企业在服务肿瘤患者的数量上也存在巨大差异。以2021年为例，公开数据显示，4家企业肿瘤基因检测服务人数分别为：世和2.89万例、泛生子2.436万例、燃石3.1914万例、艾德超过55万例（21年年报试剂销售量110万人份，假设诊断试剂与核酸提取试剂1:1比例），艾德产品的市场占有率超过其他3家一个数量级。

进一步看人均创收和净利润情况，还是以2021年为例：

出乎笔者意料的是，艾德的员工总数在4家企业里面最少，自然人均创收指标最优秀，也间接反映了艾德的管理是最有效益的；从研发人员数量来看，艾德的研发人员最多，可见艾德的销售人员数量大概率会少于其他3家企业，销售效益明显较高。

至于人均创利的维度，只有艾德实现了稳健的净利润增长，其他3家企业的净利润情况都非常“辣眼睛”，相对而言世和的亏损较小，未来扭亏为盈的希望较大。笔者认为，不同企业之间的盈利能力差异源于商业模式不同，艾德是典型的IVD产品销售模式，其他3家企业则是试图将“烧钱补贴”的互联网模式移植到医疗领域，但与互联网模式直接补贴终端消费者塑造企业品牌和用户粘性不同，医疗领域的互联网模式补贴的可能是销售人员和医生，肿瘤患者未必能够获益，实际上无法塑造企业品牌和用户粘性，另外在法规监管趋严、患者支付能力和市场容量有限的趋势下，此种商业模式能否维系需要打个大大的问号。

随着国内医疗市场集采、最低价挂网的推进，以及过往一级市场投资过热引起的行业严重内卷，“国际化”基本成为所有中国诊断企业挂在嘴边的不二选择，4家企业也都标榜了自己的国际化战略布局，但从成效来看，只有艾德真正走出了这一步，20、21年连续两年国际收入突破一亿元，占总收入的比重超过10%。

笔者特地查询了一下艾德的公告，发现艾德已经有两款产品以药物伴随诊断的方式在日本获批并进入日本医保，医疗圈的人士都知道，日本医疗市场的准入门槛相当高，不亚于美国FDA，中国诊断企业的产品能在日本站稳脚跟很不容易，此外艾德还公告了与多家像阿斯利康这样的跨国药企达成日本、欧盟等海外市场的药物伴随诊断合作，国际收入存在可持续成长的基础条件，世和的国际收入基本可以忽略不计，笔者未查询到燃石、泛生子的国际收入，估计金额也非常有限，可能更多的还处于向投资者“画饼”的阶段。

内忧外患：

肿瘤NGS伴随诊断市场正式进入淘汰赛

NGS在肿瘤基因检测应用前景广阔，近几年发展迅速，吸引大量企业布局NGS领域。2018年起，国内肿瘤NGS检测市场开始拥挤，诸多企业寻求上市，也加剧了行业竞争。此时的世和，即便是肿瘤NGS领域的头部企业，也同样面临内忧外患的尴尬局面。

内忧：同质竞争激烈，内卷加剧

目前，在肿瘤NGS伴随诊断领域，获批产品主要以艾德、世和、燃石、泛生子为主，此外还有数家未上市企业，除了艾德多获批了一款面向PARP抑制剂诊断需求的BRCA1/2基因产品外，各家企业获批的都是面向肺癌用药诊断需求的NGS小panel，商业模式、产品同质化严重，销售费用居高不下的背后便是同质化痼疾的直观反应。

4家企业在国内市场主要都采用直销模式，从销售费用率的指标来看，艾德的销售费用率比较正常，剥离掉维持直销团队的薪酬奖金及办公费用后，真实的市场推广费用率应该在20%以内，与IVD诊断行业的情况较吻合，这可能得益于艾德的产品并不局限于NGS单一平台，在PCR、IHC、FISH技术平台都有合规的产品，根据不同癌种的临床检测场景推广的是不同的产品，因此有差异化竞争的优势，世和招股书中所述“艾德生物以试剂盒销售为主，经销金额较大、销售费用率较低”明显有避重就轻之嫌；除艾德外，其他3家企业只有NGS产品，市场推广费用率都显著高于IVD诊断行业，并且随着营收的增长并没有产生规模效应，费用率不降反升，用“新市场、新产品需要大力的学术推广”解释牵强，很可能是由于收样NGS检测进入门槛低，新玩家不断涌入激烈竞争导致的结构化费用上升，总之“事出反常必有妖”，销售费用率的走势还需要持续跟踪观察。

外患：新冠检测受益企业虎视眈眈

一场新冠肺炎疫情，让第三方医学检验行业迎来高光时刻，旺盛的新冠病毒核酸检测需求带动了ICL企业的业绩暴增。伴随国内疫情防控形式趋稳，在疫情红利退潮前，这些实力雄厚的头部企业纷纷抓住机遇布局转型赛道。随着肿瘤NGS行业在国内市场持续“发热”，加之“收样NGS检测”准入门槛较低，这些具有第三方医学检验所的新冠获益企业，纷纷“斥巨资”入局赛道。

这些不断闯入赛道的“黑马”中，不乏检测领域的龙头企业，他们来势凶猛，以惊人逆袭的速度抢占肿瘤NGS检测市场。面对潜力选手的强势进攻，世和等难免惊慌失措。

入局的池子本身竞争激烈，外部强劲对手还在不断涌入，这也是目前所有肿瘤NGS企业共同面临的困局。

无“尖”不商：

研发与亏损的天平，是世和商业前景的困局

尖端的研发、高效的转化是肿瘤基因检测商业化的基础。肿瘤基因检测是长跑型赛道，需要参与者不断修炼内功，构建技术壁垒，拼的是不断投入的研发军备。就如飞机起飞前需要经历很长的一段起跑，这些持续不断的研发积累就是后面起飞的加速器。

正因如此，近年来行业新技术如雨后春笋般不断涌现，但从一个科研想法到成熟稳定的临床应用产品，中间必须经过漫长的性能验证、临床试验、注册申报、市场推广等过程，考验的是企业从战略决策、技术研发、产品转化到市场推广的综合能力。医疗市场特别容易诞生新技术、产生新需求，但同时医疗市场不管在哪个国家都是强监管的领域，对于市场上“琳琅满目”的新技术，最终还是要看是否“拿证”，一切无法实现合规应用的研发，其实只是消耗了资金为后来者做了嫁衣。

在产品合规方面，艾德和其他企业已经不在同一量级，可以说是行业里的天花板；直接体现创新能力的发明专利数量上，艾德也具备显著优势，而且艾德的专利与技术平台相匹配，均衡发展，在NGS专利数量上也不输只做NGS的另3家企业。

在短期营收和长期研发之间的平衡点上，艾德和世和做的较好，研发费用的增长与收入增长相匹配，艾德的研发投入占收入比基本落在15~20%这个区间，精准有序，符合这个行业的发展需要。倒是世和招股书中所述“企业研发费用低于可比上市企业平均水平，主要因为泛生子、燃石医学都已经在美股上市融资，研发资金相对企业更为充裕”就略显底气不足了，笔者倒是认为，部分以销售为目的、包装成服务医生的科研项目、文章发表费用在会计口径上合理的被纳入了研发费用统计，这才是导致燃石、泛生子的研发费用居高不下的原因之一，这与这些企业宣传发表文章多、影响因子高的情况相吻合，至于这些研发费用产生的实际研发价值有多高，你懂的。

应该说，被身后众多怀揣着梦想的NGS基因检测公司视为上市风向标的世和基因，这次交出的答卷只能说是差强人意。招股书中呈现的各个维度的比较，无法体现相较美股上市的燃石、泛生子有明显优势，更是惨被A股上市的艾德各种碾压。当然，相较于在中国境内从事基因检测却采用VIE架构境外上市，目前又被美国证券交易委员会列入“预摘牌清单”的燃石、泛生子而言（根据我国《人类遗传资源管理条例》等规定，外国组织、个人及其设立或者实际控制的机构不得在我国境内采集、探藏我国人类遗传资源，不得向境外提供我国人类遗传资源，笔者注），世和的麻烦较小，科创板IPO可以一搏，当然整个上市过程必定是充满艰辛。

就像有位知名公众号模拟发审委的可能提问：“请发行人代表说明，（1）个人客户是否是国内使用临床检测服务的主流群体，其购买发行人尚未获得药监局批准的产品是否具备足够的使用和甄别能力。（2）临床医生在中间的作用，是否涉及买卖数据、利益输送等问题”，在监管趋严、市场低迷的大环境下，合规性始终是一把达摩克里斯之剑高悬于世和头顶。

无论世和最后是否成功冲刺科创板，国内肿瘤基因检测行业日新月异的景象总是让人欣慰，毕竟，这些日益崛起的“中国智造”们你追我赶，产品多了，竞争大了，选择多了，最终受益的一定是等待希望的肿瘤患者。