飞利浦医疗中国攻守道

相比这段时间各种翻炒猴痘新闻和相关概念股，其实飞利浦战略投资A股创业慧康（300451.SZ）的案例才更值得玩味。虽然5月12日公告的这笔交易还没有完成最后的交割，但老牌豪门跨国公司参股A股上市公司，这则消息所传递出的讯号，非同寻常。

过往，我们很少听闻跨国公司有在A股市场上大手笔战略投资、参股控股的新闻。要知道如飞利浦这种有着百年龄的跨国公司，几乎每一家的发展历程都是一部鲜活的产业资本并购史。唯独在中国公开市场上，跨国公司的并购记录并不多。这一方面是国内市场监管要求与国际市场还是有所不同，另一方面跨国公司更多是垂涎中国大市场，但在本土化的深度融合上却始终是保守与谨慎的。但现在，形式比人强。全球化退潮的大环境中，跨国公司在中国是进是退，变成了一个格外敏感但又必须要展现的选择题。不过如今，谁又能轻视中国市场呢？除了消费大市场的因素外，以完整产业链为压舱石，以科技创新为源动力，在诸多产业领域，中国已经处在领跑梯队，这才是令大多数在华跨国企业无法退却的理由。何况，中国还在加大开放力度。那么，当我们把这个大背景代入到飞利浦以战略投资者的身份成为中国医疗IT龙头级上市公司创业慧康二股东的案例上，是不是能嗅到很不一样的味道？至于这笔交易的产业逻辑，清晰明了。飞利浦是全球医疗器械三巨头之一，也是全球TOP5的医疗IT公司。与创业慧康的结盟是意图通过双方的产业协同，更上层楼地推进飞利浦在中国的本土化融合。

横竖看来，这笔超12亿元人民币的股权交易，将会是飞利浦在中国的一笔聪明的投资。

壹|出手

交易的时间窗

溢价投资一家上市公司，在飞利浦投资的历史上，绝无仅有。按照此次战略投资方案，飞利浦将以7.9元人民币/股的价格，受让创业慧康1.55亿股，约公司总股本的10%，这个交易价格较消息公告前一日创业慧康的收盘价溢价高达23%。通过这笔总额为12.25亿元人民币的交易，飞利浦将成为创业慧康的第二大股东。而根据创业慧康就飞利浦入股一事的披露，此次交易得到了“杭州市、浙江省，甚至更高一级政府部门的支持”，也符合引入外资的相关政策，只是仍有一些限制条件，比如未来无法成为上市公司的控股股东。但无论如何，这是一个里程碑式的交易。接下来，我们很可能会看到更多跨国公司投资参股国内上市公司的案例。事实上，中国资本市场规则与监管的完善、成熟，以及诸多行业产业高质量发展的整合需求，都促使上市公司的优质股权资产开始成为产业投资并购的标的。就在创业慧康公布引战飞利浦的三天后，A股医疗服务巨头通策医疗（600763.SH）就宣布斥资7.69亿元，控股主营医疗信息化与数字化场景应用的和仁科技（300550.SZ）。包括中金、民生证券等机构分析师认为，在经历了近两年时间的深度回调，医疗IT板块正处于战略价值的重估阶段，叠加“政策性需求的驱动”，国内医疗IT行业处于高景气周期，因此相关企业有望估值修复。对于产业投资者而言，眼下无疑是个很好的投资交易窗口期。

2021年7月19日，创业慧康曾与另一家国内医疗IT的头部公司卫宁健康（300253.SZ）联合发布公告，计划由后者发行A股股票的方式，换股合并创业慧康。谁知半路上杀出个程咬金。由于交易双方“核心条款”无法达成一致，卫宁健康合并创业慧康计划数日后便宣告破产，而根据创业慧康的后来表述，在那个时间点上，公司其实就已经与飞利浦展开结盟的谈判了。剩下就是在引入外资的合规上“走流程”，并获取政府的支持，花点时间而已。要不是疫情和当下的大环境，恐怕飞利浦投资创业慧康的交易成立，进程还会曲折很多。可一切又有如天意。尽管无法最终控股创业慧康，但作为二股东的飞利浦有权向上市公司提名两位非独立董事，这意味着在创业慧康的董事会里，飞利浦拥有一定权重的话语权。再看这12.25亿元人民币，飞利浦花得多吗？相比2020年7月间的历史高点，创业慧康的股价至今已折损近六成；拉长到上市七年的时间段，当前的股价也处于历史价较低的区间。可从核心财务数据来看，上市以来，创业慧康始终保持着营收与净利润的同比正向增长；毛利率、净利润指标也处于不断抬升的过程中。

制图:《多肽链》  信源：上市公司财报

参照发达国家3%-5%占比收入的医院端信息化投入，目前国内约54%的医院在信息化投入上不足1%，由此IDC预测到2024年中国医疗IT规模将超过千亿元。不得不说，参股创业慧康，飞利浦的这笔交易抢在了中国医疗信息化新一轮增长的窗口期上。

贰|阳谋

进阶的本土化

在很大程度上，飞利浦更渴望这笔交易的达成。因为本土化的新考题，就摆在各个跨国公司面前。医疗健康领域，中国公司的技术跃进与创新崛起，让曾经牢牢把持着中国市场的国际大厂们，感受到了“国产替代”的空前压力。尤其在医疗器械领域，强如GPS（GE\飞利浦\西门子）这样的三巨头，也在东软、联影等国产品牌的步步紧逼下，逐渐被蚕食份额，即使在中高端市场，GPS的优势也开始减弱。但另一方面，相比其他主要市场的财务表现，飞利浦等大多数跨国公司在中国市场仍然保持着稳定向上的增长态势，且销售权重还在提升。况且，早在2010年时，飞利浦就已把中国定义为另一个“本土市场”，持续推进在中国的本土化战略，一直就是其“全球管理议程”的重要内容。根据2021年报显示，飞利浦医疗业务（诊断治疗与互联关护业务）营收为146亿美元，中国市场贡献率约为13.6%。在2021年报中，飞利浦披露了一项战略计划：旨在通过抓住地理增长机会、推动创新解决方案、加强并购、有机投资和合作伙伴关系，进一步推动增长。

 面对中国市场出现的新挑战，显然飞利浦需要通过更多手段来加速本土化的推进。除了飞利浦（中国）研究院、中国数字创新中心等战略级研发中心，近一年时间相继落地中国外，通过投资中国合作伙伴以深度嵌入中国市场，也是其进阶本土化的重要表达。就在今年2月末，飞利浦刚刚宣告独家战略投资了在PET/CT领域崭露头角的中国公司赛诺联合，一时引发业界侧目。要知道，赛诺联合是国内稀有的创新型医疗器械企业，是PET设备全核心器件唯一具备国产化能力的整机厂商，其自主研发的自由呼吸成像、无源质控、时空心脏、无须CT衰减校正等技术，都是踩在时下临床医疗的刚需上。“在加强自身本土化创新和制造能力的同时，与本地优秀创新企业合作，整合内外部资源，为本地客户创造最佳体验，是飞利浦在中国践行‘本土化’战略的一部分。”飞利浦全球执委会委员、大中华区总裁何国伟在评价投资赛诺联合的这段话术，也同样用在了投资创业慧康的身上，只不过在医疗IT领域的这笔投资更显重要。

一个现实是，囿于国内的监管条件以及医疗流程、管理流程、质控与医保合规等等问题，国外医疗IT产品很难直接在中国落地。尽管飞利浦是全球五大医疗IT厂商，在全球拥有1500多家客户，做过HIMSS7级（国际医疗信息系统评级标准，7级代表医院信息化建设的最高水平）的业务，产品经验丰富，但在中国，其市场渗透率很低，远不及在医疗器械领域的强势。可信息化、数字化等医疗IT市场，是必争之地，没有机会也要创造机会。借投资创业慧康这样的国内医疗IT龙头级上市公司，飞利浦的算盘就在于“换个马甲”以实现医疗IT产品的本土化。当然对于创业慧康而言也乐得汲取飞利浦软硬件融合的能力，利用更先进的技术扩张研发产品管线，提升竞争力。按照创业慧康对于这笔交易的表述，与飞利浦的战略合作先是要完成后者在国内的本土化战略，然后才是借助飞利浦的全球影响力，拓展海外市场。

叁|变局

巨头的天演论

飞利浦早已不是那个飞利浦。2021年是皇家飞利浦公司的又一个资产交易大年：37亿欧元将其家用电器业务出售给了中国投资公司高瓴资本，与此同时斥资28亿美元收购远程心脏诊断和监测公司BioTelemetry，随后又未公开的金额收购了Cardioloas及其基于人工智能(AI)的心脏诊断技术。如果说技术优势是飞利浦等跨国公司的市场护城河，那么资本并购则是其转型和拓展新业务的开山斧。那个曾经风靡全球的家电巨头，如今却早已是医疗科技领域快速膨胀的巨无霸了，这一切不为过的说，正是其资本运作的结果。从2000年开始至今，飞利浦就在全球资本市场上收购医疗健康产业领域的优质资产，动辄数十亿、几十亿欧元的并购跟“刷屏”一样令人眼花缭乱。过去20余年里，鲸吞ATL超声、ADAC实验室、安捷伦科技等一长串医疗科技公司名单之后，医疗系统的销售收入如今占据了飞利浦总收入的42%，而且这个数字未来还会持续提升。在中国市场，大部分时间我们都只是关注飞利浦等跨国公司的技术优势和品牌影响力，并未对其资本运作有太多观测。但实际上，飞利浦在中国早已挥舞钞票，投资入股了不少医疗科技公司。除了眼前的创业慧康和赛诺联合，飞利浦近些年还参股了神州医疗、赛迈特锐、柏视医疗、搏动医疗等多家国内医疗科技新锐公司。之所以，这些交易并没有引发市场多大的关注，一方面是这些交易本身体量并不算大，另一方面也是因为国内市场监管的原因。然而，一切都在改变。监管也会随着国内市场的成熟与开放度提升，逐渐淡化。一旦没有了保护性的监管与限制，跨国公司、国际资本对中国优质资产的收并购必将大幅活跃，到那时恐怕市场上又会出现大量的“消灭式并购”出现。反观国内企业，虽然医疗领域涌现了一批有足够竞争力的公司，诸如迈瑞医疗、恒瑞医药、通策医疗等等所谓龙头级的公司，也不过市值千亿人民币。更多时候，他们还处在以技术创新、管理创新来驱动企业成长的阶段，资本运作的能力不足，因此也就缺乏现象级和足够影响市场格局的并购案发生。2021年12月末，美国软件业巨头甲骨文（Oracle）宣布收购美国第二大医疗信息化企业塞纳（Cerner），交易金额惊人的达到了283亿美元，创造了甲骨文史上最大规模的并购纪录。凭借着对上市36年保持着年复合增速近20%的塞纳的收购，甲骨文在电子病历等医疗IT领域一跃成为行业超级公司，也为其在云计算领域的增长打开了又一个巨大的空间。

很遗憾的是，在国内我们很少看到这样具市场影响力的并购案。阿里、腾讯、华为的大厂在云计算领域不可谓动静不大，卫宁健康、万达信息等快速成长的医疗IT不可谓野心不大，但真正出现市场机会的时候，却缺乏挥斥方遒的并购勇气。反倒是和仁科技、创业慧康们的大股东，在医疗IT行业政策向好、增长向好时，却在借机“套现离场”；而我们的资本机构却在大手笔的接盘跨国公司甩卖的传统主业。对于飞利浦入股创业慧康等的投资案例，我们依然要给予正面的评价。相信，未来更加开放的中国市场，会有更多精彩的产业并购案发生，那也是推动我们产业进步的重要一环。而学习跨国企业在应对大变局，在保持百年基业上，依仗资本运作不断进化求存于任何市场的能力，则是中国企业的一门必修课。

完   

特别感谢高禾投资研究中心对本文的贡献。本文仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议；文中涉及数据信源来自上市公司公开信息、高禾投资、IDC等作者认为权威可信的第三方专业机构；本文海报及文中图表均为《多肽链》原创设计。