疫苗第一厂的黄昏

长春，一个寂静的城市，封控47天，事如长梦了无痕。而位于长春南部新地标海容广场的长春高新，历年却是高调的争议形象，股价十年百倍，在逾越500元高峰后，却罹患闪崩体质。

生长激素集采担忧终变现实，对厂家业绩和行业格局未有改变，却攻破消费属性壁垒。如果集采外推到全国，生长激素的价格体系和长期空间将崩溃。市场对逻辑有瑕疵的公司不宽容，业绩再好也不认。

这些仅是表面现象，需更深层次思考产品结构的反脆弱性。单品独大逆风后退，长春高新、健帆生物、欧普康视、我武生物持续多年的神话受挫，康华生物高增长低估值。

任何企业的成长都不会一帆风顺，总会遇到或多或少的黑天鹅、灰犀牛，单一产品结构抗风险能力差。生命周期朝阳上升阶段，缺点还可以掩盖，成熟期慢下来，忽然变得敏感多疑。

成年人的崩溃就在一瞬间。2000亿市值疫苗第一厂智飞生物坠落，也是同样的病，而且疫苗行业还面临竞争恶化的拐点。

裂缝虽小，却很快贯穿全身。

国内临床 III 期及报产的狂犬病疫苗

剥光HPV代理业务和新冠疫苗收入，巨象变瘦鸡。

2020年，智飞生物代理产品收入占比92%，自主产品收入占比8%。4/9价HPV疫苗贡献全部产品货值的80%以上，属于典型的单一产品结构，即使面对微小的利空，股价也很脆弱。

2021年，智飞生物代理产品收入占比68%，自主产品收入占比32%。新冠疫苗收入暂时吹大自主产品气球，不可持续，自去年Q4以来快速萎缩，基础免疫高潮期已过，只剩加强针需求。智飞龙科马收入84.18亿元，净利润55.80亿元，近似于新冠疫苗业绩。

剥光新冠疫苗业绩，代理产品收入占比94%，自主产品收入占比降至6%。独家代理的默沙东4价和9价HPV疫苗重锤出击，2021年批签发量分别为880万支和1020万支，同比增长21.93%和101.45%（今年Q1同比增长近70%和近280%%），而自主产品（非新冠）唯唯诺诺，收入仅同比增长6.5%。

智飞生物以HPV疫苗独大，而且是代理业务，自主产品（非新冠）扶不起来，收入规模远落后于康泰生物，也不到沃森生物的40%。

所以，HPV疫苗三针变一针，看似遥远的一丝动摇，一举击溃巨象。与此同时，默沙东股价却几乎不为所动，多元化的产品线足以分散风险。

从此对弱不禁风有了更深的理解。

WHO免疫战略专家组（SAGE）审议认为，只接种1剂次HPV疫苗，可以产生和2-3剂次同样的免疫效果，可有效预防由HPV感染引起的宫颈癌。

SAGE还建议调整HPV剂量计划：为9-14岁女孩提供一至两剂量的接种计划，为15-20岁年轻女生提供一至两剂量的接种计划。

其实，中短期内9价HPV疫苗依然供不应求，而且免疫程序更改，需要实验数据作为支撑，然后国家药监局才会进行批准。

市场是对长期逻辑做出反应，所谓预判你的预判。

然而，动摇不止于此，疫苗行业更大的恶化将至。

国内 HPV 疫苗在研产品管线格局

疫苗行业有前置壁垒，竞争不充分，以致技术长期停留在me-worse阶段，发展阶段滞后于创新药。

创新药经历的同质化痛苦，疫苗行业也将重演一遍，只是时间靠后而已。

2021年6月以来，疫苗上市公司增多，华兰疫苗、欧林生物、金迪克、百克生物、成大生物、三叶草生物、瑞科生物，鱼贯而入，稀缺性溢价不再，估值中枢呈现下移趋势。

更大的问题在于疫苗消费级大品种相当于仿制药，2024年竞争格局开始劣化。同一品种，2家共存属于红利期，3家竞争价格体系松动，越往后越崩溃。

13价肺炎疫苗：2021年辉瑞沛儿全球销售额52.72亿美元，沃森生物沃安欣销售额27.46亿人民币。当国内市场仅有辉瑞（沛儿）和沃森生物（沃安欣）两家时，定价分别为698元/剂、598元/剂。2021年9月康泰生物竞品获批，定价低至458元/剂。兰州生物研究所、艾美疫苗、康希诺生物在研产品均已进入III期临床，其中兰州生物研究所于2019年7月启动III期临床试验，可望于2024年前后获批。

人二倍体细胞狂犬病疫苗：康华生物国内独家，2021年批签发量479.50万支，同比增长29.47%，收入约12.6亿元，预计2023年产能升至1100万支/年。康泰生物为第二家，完成报产，可望年内获批，一期设计产能 1000 万支，二期可扩建至 2000 万支。智飞生物、成都生物所、成大生物处于III期临床，有望在两年后陆续获批。

四价流感疫苗：不用等到2024年，现在已经内卷，华兰疫苗、科兴生物、武汉所、长春所、上海所、金迪克，共有6家上市，其中2021年华兰疫苗、金迪克流感疫苗销售收入分别下降25%、34%。流感疫苗销售旺季集中在9-12月，去年第四季度新冠疫苗接种高峰期已过，主要是加强针接种，把业绩下滑全部归因于新冠疫苗不准确。后续竞争更加激烈，赛诺菲巴斯德、中慧元通生物申报注册，智飞生物、成大生物、雅立峰生物处于III期临床。

HPV疫苗：供应紧张，国产2价仅有两家，竞争格局温和，万泰生物定价329元/针，沃森生物两个规格分别定价319元/针、329元/针，两家设计产能均为3000万支。内卷时代将来临，国内共有16个HPV疫苗产品正在研发，其中7个产品处于临床3期，博唯生物、万泰生物进展最快，其中，万泰生物主临床试验完成入组及疫苗接种工作，正在进行访视，与默沙东佳达修9的头对头临床试验完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作，设计产能为800万支/年，扩产后升至1600万支/年。瑞科生物处于III期临床，一期设计产能500万支/年，康乐卫士处于III期临床，设计产能3000万支/年。万泰生物9价最快2024年底或2025年初可望国产首家获批上市。

国内临床 III 期和报产的四价流感病毒裂解疫苗

三针变一针的理论，意味着HPV疫苗长期逻辑出现裂缝。国产内卷，宣告 HPV疫苗红利期结束，也意味着智飞生物的基本盘和长期逻辑受到严重威胁。

原来有研报预计智飞生物2025年传统自主产品收入达到100亿元。以净利率22%为准，净利润22亿元，当前市值对应估值为70倍，很贵。这意味着以2021年自主产品（非新冠）收入为基数，年复合增长率需达到67%。

然而，被寄予厚望的自主大品种处于包围圈中。15价肺炎疫苗2020年底启动三期临床试验，上市时可能沦陷在5家13价肺炎疫苗的红海中。人二倍体细胞狂犬病疫苗后发后至，上市时沉陷在4家竞品的泥淖中。四价流感疫苗更是卷王之王。结核病防治产品宜卡+微卡上市1年左右，仍未披露销售额。

存量（默沙东HPV疫苗）将被国产冲击，增量（自主大品种）放量受制于同质化竞争。

适逢疫苗技术路线切换，mRNA可能改变原有寡头格局。

2012年，默沙东HPV疫苗在中国刚进入三期临床，智飞生物已提前锁定中国内地的独家代理权。

不愁卖的大爆款，为何借道智飞生物？

因为向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应当在我国境内指定一家代理机构，统一销售进口的全部疫苗。

持续10年的蜜月期，开始倒计时。