爱康国宾私有化背后：中概股回归正打开想象空间

与爱康国宾宣布落定私有化进程仅隔一天，中概股药明康德成功IPO回归。上述消息引发市场对相关概念股的新期待。

近年来，中概股企业陆续将回归国内证券市场提上日程，原因在于美国市场行情日渐不及预期，股价持续低迷，同时存在被海外机构做空风险。相比之下，国内股票市场日趋成熟，外加国家新经济战略等政策利好，中概股回归吸引力空前。

尤其自2018年初以来，证监会、交易所相关各方不断发声，表态支持新经济公司上市，欢迎海外优质中概股回归的意图也渐渐明晰。

那么，什么是中概股？中概股私有化具体流程如何？为什么中概股要回归？本篇文章将带你一探究竟。

什么是中概股？

中国概念股是指在海外注册和上市，但是最大控股权（通常为30%以上）或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公司。一般来说，中国概念股公司是大陆公司在中国大陆金融改革下，以在海外上市的方式来获取境外投资的一种方式之一。

为什么一开始不在国内上市？

（一）VIE成最大障碍

其实，在海外上市的这些公司并非不愿意在A股上市，而是无法达到国内的上市条件，其中最大的障碍就是VIE结构。

不少互联网企业为尽早获取美元投资，在启动A轮融资甚至更早前就开启VIE结构的搭建，在海外注册公司并在国内进行业务运营，从而让投资人的权益能得到保障。

不过，VIE结构在国内的监管却是问题。不仅控股股东、实际控制人等情况无法核查，而且资金流动复杂，在股权安排方面常存在对赌条款等特殊承诺，其合法性无法查证，从而构成在A股上市的最大障碍。

1.什么是VIE结构？

VIE结构在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体，Variable Interest Entities）。

图片来源：国泰君安研报

VIE结构对中国一些新兴产业的发展做出了巨大的贡献，弥补了中国上市规则只看净利润的模式缺陷，让不少互联网巨头发展起来并成功在海外上市，中国监管层也对这种做法予以“默许”。中概股私有化之后，要回归A股上市首先就要拆除VIE结构。

2.拆除VIE结构可能面临哪些困难？

拆除VIE结构并不容易，拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回、VIE相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等操作，而且为了“满足持续经营三年”以上的上市要求，要保证实际控制人未发生变化、董事会构成及高级管理人员未发生重大变化以及实际生产经营没有受到实质影响。

拆除VIE结构的关键在于，解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，并且将VIE结构下的相关公司进行注销，其中涉及到从境外资本机构回购股份的问题。

一般来看，VIE拆分后回归A股上市需要2-3年的时间。例如，暴风科技2010年12月开始着手拆除VIE结构，前后耗时近一年半，到2012年5月彻底完成拆除工作，2015年3月才在创业板上市。

（二）创业板门槛较高

按照规定，创业板上市需最近两年连续盈利，累计净利润不少于1000万元；或最近一年盈利，营业收入不少于5000万元。互联网的商业模式决定多数公司在发展初期处于“烧钱”和“圈地”的阶段，达到创业板的净利润目标较困难。而亏损公司在美股上市的现象较普遍。

（三）A股IPO审批周期较长

A股主板、中小板及创业板IPO的审批周期较长，而互联网公司在发展初期对于融资的需求庞大且急切，容易在漫长的排队过程中错过机会。

为何近期掀起私有化浪潮？

除了受中国股市高估值吸引，近年来的政策支持也是私有化浪潮出现的重要原因。

2015年6月初，国务院常务会议要求推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，分析师当时普遍认为，这一举措有望突破彼时普遍采用VIE结构的中概股公司回归A股的制度和政策上的约束，从而加速海外中概股回归A股上市。

同年年底，有报道称，深交所在研究解决海外上市公司拆除VIE结构相关问题，为中概股回归企业提供快速上市的渠道，并进行整体的制度安排和承接。

中概股私有化流程

以注册地在开曼群岛的中概股所普遍采用的并购方式为例，具体流程如下：

中概股私有化基本流程

图片来源：九富投资

中概股回归A股过程

总体来看，中概股回归必须要经历三个过程：1.在美私有化退市；2.拆除VIE结构以满足国内上市条件；3.国内申请上市。

中概股回归A股的选择

中概股私有化后回归A股上市的方式包括：直接IPO（主板、创业板）、新三板、或者借壳。如果注册制推进以及上海战略新兴板推出，那么中概股回归则有更多制度上的便利，并可进一步缩短回归所需的时间。

图片来源：九富投资

从目前可用的方式来看，如果走IPO途径，依照目前递交A股公开发行申请的排队情况和发审节奏，这些公司如果按正常发审次序，最少也要等候3年时间。

新三板由于对财务指标不做要求以及制度设计的市场化导向，吸纳了越来越多的拆VIE结构的企业和一些互联网品牌。但是，新三板基本属于机构市场，未来流动性低的问题能否改善并不明晰，也违背了中概股回归的初衷。

在注册制推进步伐大大放缓、战略新兴板被搁置的背景下，出于时间成本的考虑，借壳成为这些公司最优选项。

对市场有何影响？

中概股国内借壳上市如果溢价过高，可能会导致融资过多抽取股市资金，影响股市稳定。

此外，壳公司的爆炒严重扰乱了A股的估值体系，并由此传导至新股的定价。

再者，中概股大批集中回归会导致在美私有化金额巨大，也增加人民币贬值压力。

本文综合整理自华尔街见闻、21世纪经济报道、网易财经、国泰君安研报。