美年大健康借壳背后的慈铭体检：拖油瓶式并购上市

2015年前，国内体检连锁机构慈铭体检、美年大健康、爱康国宾三强鼎立。作为曾经想冲击A股的中国体检行业第一股，慈铭体检的昔日繁华曾令行业其他企业难望其项背。然而，行业格局瞬息万变，慈铭体检在2014年IPO过会之后悬而未决，爱康国宾却于2014年美国纳斯达克上市、成为体检第一股，而美年大健康亦公布有A股上市计划。2015年1月6日，慈铭体检在其官网上公布，战略性引入目前行业规模最大的专业体检机构美年大健康的投资，共同打造健康体检同业联盟，体检产业由三足鼎立变为两强相争。但慈铭体检未披露其与美年大健康的合作细节，业界不解其详。

2015年3月25日晚，上市公司江苏三友（002044）发布重组预案，拟通过资产置换、发行股份收购资产及募集配套资金的一系列交易，实现美年大健康借壳上市，后者整体作价超过55亿元。根据江苏三友披露的重组文件，可了解到慈铭体检之前宣布与美年大健康的股权合作尚在进展过程中，细节如下：

2014年11月，美年大健康与慈铭体检全体股东、慈铭体检签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》，拟分期收购慈铭体检100%股份，慈铭体检总体估值36亿。其中，第一次转让股份占慈铭体检总股本的27.78%，该部分股份估值10亿，收购已完成；第二次转让股份占慈铭体检总股本的72.22%，该部分股份的转让对价可采取货币资金支付，或者股份支付及两者结合的方式进行，具体支付方式由各个卖方独立自主决定。对于采用货币资金方式支付的股份转让，美年大健康应在交割日（2014年12月19日）后的12个月内完成；对于以股份或股份与货币资金结合作为转让对价的，由选择该支付方式的慈铭体检股东与美年大健康于交割日后的12个月内协商确定有关的进度及支付安排。如在交割日后的12个月内，美年大健康未能按照协议的约定完成72.22%股份中的货币方式受让，慈铭体检或其指定的第三方有权在约定收购期满后，按照本次交易的价格回购或收购已经转让给美年大健康的27.78%股份中的全部或部分。

上述公开披露信息，为业界较详细解开慈铭体检与美年大健康的合作细节，其方案基于双方合作大势及资本运作的各方面约束，量体裁衣、构思精巧，可比喻为“拖油瓶式”并购上市。

可以想象，慈铭体检与美年大健康结盟之时，美年大健康已在运作借壳上市的路上。若其时，一步到位完成美年大健康对慈铭体检的合并或控股，将构成《企业会计准则第33号——合并财务报表》项下的“企业合并”，由于慈铭体检与美年大健康资产业务体量相当，将引发较多上市进程中问题，一定程度上延缓美年大健康上市进程，双方合作的出发点和期望效果也无望很快达到，欲速则不达。

而目前方案下，美年大健康先对慈铭体检进行参股式收购并自身先上市，同时保留后续对慈铭体检70%多股权的并购期权，既锁定双方合作，也不影响美年大健康自身上市进程，可谓精妙的重组上市安排。对慈铭体检及其股东而言，既收获部分退出现金，又一只脚踏入上市公司门里，后续更保留换股式成为上市公司股东的操作空间，是自身IPO失利后的不错选项。而上市公司本身也保留了后续重大增发并购题材，在当期股市向好情况下，留有操作想象空间。

如此看来，目前“拖油瓶式”并购上市，是权衡各方利益和资本运作实际进程后的巧妙安排，有其充分合理性。但目前方案也存在后续操作上的风险和不确定性，美年大健康自身上市及慈铭体检未来并入上市公司的进程刚刚真正迈出第一步，后续精彩，且待观注。

（本文作者为璞信投资执行合伙人王广英。王广英曾为藏山资本创始合伙人、金地稳盛核心管理层、金杜律所年度杰出律师等，有百亿规模私募基金管理经验及千亿规模项目资本运作顾问经验，目前从事私募股权基金、境内外并购咨询及企业投行/投融资顾问工作，关注行业包括医疗、地产等。）